¿Tendrá su revancha la curva de rendimientos americanos?
Esta semana se cierra el tercer mes de inversión de la curva de los tipos en Estados Unidos, es decir una situación en la que los tipos del mercado monetario superan a los rendimientos de los bonos.
Es llamativo ver cómo a la renta variable parece darle igual cuando, antes del verano, le parecía una potente señal de recesión. Cabe preguntarse pues si los inversores tienen problemas de amnesia o si la economía americana ha cambiado en 3 meses hasta el punto de olvidar hoy lo que ayer era motivo de inquietud hace sólo algunas semanas. Dicho de otro modo, los bonos siguen anunciando una seria desaceleración del crecimiento mientras el Dow bate su récord histórico y rebote la confianza. ¿Cómo explicar esta divergencia?
Quizás por la fuerte baja del precio del crudo. Una caída del 25% es lo bastante importante como para reanimar la confianza y mantener un crecimiento razonable del PIB pese a la contracción del sector inmobiliario. Si a esto se le añade la moderación de la inflación, de la que la mitad se ha ido a una caída de los rendimientos, el desplome del petróleo también mejora la valoración de la renta variable: bonos y acciones suben, y los rendimientos bajan.
En Bolságora, hemos subrayado desde agosto que cabía esperar un crecimiento americano más fuerte de lo esperado durante al menos un par de meses. Así es. El tema ahora es saber cuál será el efecto final de la caída del ladrillo en el consumo de los hogares y sobre todo cuándo el crecimiento de los beneficios empresariales empezará a bajar desde tasas del 13-14%, poco sostenible a medio plazo. Y aquí reaparece en el debate la curva de tipos.
Según los últimos trabajos de la Fed, una curva de tipos invertida durante al menos 3 meses siempre ha precedido a una recesión. ¡Claro que una correlación de este tipo sólo es válida hasta que los cambios estructurales del mercado de los bonos la desmienten! Y hay muchos candidatos para explicar una caída 'anormalmente' fuerte del tipo a largo: globalización de la renta fija, petrodólares invertidos en bonos americanos, papel de los bancos asiáticos etc.
Pero, pese a las dudas, un inversor disciplinado no puede ignorar el riesgo que lleva esta correlación, que, cabe recordar, sigue siendo una de las más estables a largo plazo en el mercado: la desaceleración del crecimiento puede ser más acusada y su impacto sobre los beneficios más fuerte de lo que sugiere el comportamiento de Wall Street. Y nos sorprendería mucho que el mercado se coma un 'derating' de los beneficios sin ajuste previo, sea cual sea su valoración actual.