Riesgos sobre las pensiones

El riesgo de la longevidad se cierne sobre la economía y las inversiones. Para adaptar nuestras carteras a vidas y jubilaciones más largas, necesitaremos más -no menos- riesgo. Pero también tendremos que trabajar más tiempo, ahorrar más y basar las inversiones en un horizonte temporal mucho mayor. Los inversores y la industria de gestión de activos deben adaptarse y los gobiernos tienen un papel que jugar, alentando el cambio de mentalidad mediante educación, regulación y reforma tributaria.

Hay que tener en cuenta que una población envejecida se asocia a menor productividad (en Japón la esperanza de vida media es la más alta del mundo, 84 años y según la Universidad de Washington los españoles llegarán a 85,8 años en 2040). Históricamente un 1% de cambio en la proporción de población en edad de trabajar tiene un impacto de 0,66% en el PIB. Pero a nivel mundial se prevé que la proporción de trabajadores caiga al 58,5% en 2050 desde el 65,2% en 2017. Ello implica un crecimiento menor en el 4,4%. El desafío es mayor en el mundo desarrollado, pero el problema se está creando en emergentes -en China se vive casi 33 años más que en 1960 y otras economías emergentes importantes como Turquía, India y Brasil le siguen-.

Afortunadamente esperamos que las personas trabajen más tiempo, por razones regulatorias, financieras y también mejora de la salud. De hecho la proporción de mayores de 65 que trabaja es casi 50% más que en los 90. Además la pérdida de productividad por envejecimiento probablemente se compense, al menos parcialmente, por avances tecnológicos, en particular la automatización. Según McKinsey la digitalización puede expandir la productividad en economías desarrolladas un 2% la próxima década, por eficiencia, costes, racionalización del trabajo y modelo de negocios. Así que esperamos que la tasa de crecimiento económico mundial permanezca en torno al 3%.

Además, aunque las poblaciones envejecidas ahorren más, mientras la economía global se expanda -incluso a ritmo modesto- es posible ahorrar para jubilación. Pero hay que cambiar el enfoque. La teoría dicta que, a medida que se acerca la jubilación, hay que ahorrar más y en mayor proporción en activos de menor riesgo. Además hay fuerte preferencia por activos domésticos, percibidos "más seguros". Incluso fondos de pensiones y aseguradoras todavía tienden a asignar una proporción mayor a bonos que a acciones.

Pero para asegurar una pensión de jubilación equivalente a 50% del salario final los que actualmente tienen 30 años necesitan una rentabilidad real anual de al menos 5,3%. Históricamente ha sido posible con 50% bonos y 50% acciones, pero la rentabilidad de los bonos es muy baja y el crecimiento económico modesto, así que esperamos que esa cartera proporcione un 2% menos de lo requerido. Una manera de resolverlo es invertir en activos de mayor riesgo, así que es previsible que cambie la actitud hacia activos menos líquidos. Sin embargo este movimiento puede reducir las primas de riesgo, es decir la expectativa de rentabilidad.

En cualquier caso la búsqueda de mayores rentabilidades probablemente se combine con una vida laboral más larga y aumento de las tasas de ahorro -los gobiernos lo alentarán para evitar una crisis de pensiones ante el creciente gasto público-. La inscripción automática en planes pensiones y retraso de la jubilación son medidas obvias, pero se puede hacer más.

Puede ayudar reducir el superávit de ahorro empresarial -existe en todos los países que seguimos- en favor de hogares, mediante mayores salarios, pagando más a funcionarios y alentando a las empresas con normas tributarias y legislación, como el salario mínimo. Japón está avanzando al respecto con menores impuestos a empresas que aumentan salarios e incrementan la inversión doméstica.

Además será necesario prescindir de la idea de que las valoraciones revierten a la media. Si crece el apetito por el riesgo, las valoraciones respecto a beneficios o valor contable pueden aumentar más allá de lo que los inversores han aceptado como razonable. Los activos que parecen caros históricamente pueden ser baratos. Por ejemplo, las empresas de perspectivas de crecimiento sólidas deben cotizar con mayor prima. También esperamos apetito por acciones de empresas de sólidas trayectorias de pago de dividendos, así como algunas de crecimiento.

La búsqueda de mayor rentabilidad también debe favorecer a los emergentes. También hay que señalar que el aumento de demanda de acciones probablemente coincida con la disminución del número de cotizadas -vienen disminuyendo durante años, particularmente en EEUU, por la frustración con la visión a corto plazo de los accionistas y la regulación que favorece la creación de empresas privadas-, provocando el aumento de las valoraciones.

En deuda soberana sin embargo no pasará mucho antes de que los inversores se den cuenta de que la posibilidad de preservar capital disminuye. Los rentabilidades reales han sido negativas y las perspectivas de beneficios son limitadas. Los principales bancos centrales habrán pasado de comprar 2,2 billones de dólares de deuda en 2017 a 460.000 millones en 2018 y a ventas netas de 80.000 millones en 2019, lo que ejercerá presión sobre la rentabilidad real.

Además los gobiernos tendrán que pedir prestado para pagar el aumento de costes del cuidado de ancianos. Así el volumen de bonos del Tesoro de EEUU puede llegar al 89% de su PIB en 2027 -el doble que en los últimos 50 años-. Por tanto es poco probable que en los próximos 20 años se repitan los atractivos beneficios en bonos de las últimas dos décadas y su demanda mundial puede empezar a disminuir, aunque sigan existiendo flujos de entrada en bonos a mayor vencimiento por parte aseguradoras y fondos de pensiones, en parte por requisitos regulatorios.

El caso es que se necesita un nuevo enfoque para diseñar carteras y productos de inversión. Según nuestros cálculos el fondo de pensiones promedio del Reino Unido está 47% en acciones, 36% en bonos y 17% en alternativos/otros, lo que puede proporcionar 0,5% anual menos de lo requerido para un 50% de cobertura del salario final al jubilarse.

De manera que los fondos de pensiones buscarán carteras alejadas del mercado doméstico. Por ejemplo el fondo Malaysian Retirement Fund Inc -Kumpulan Wang Persaraan (KWAP), de 30.000 millones de dólares, aumentará las inversiones extranjeras al 15% desde el 12%. Además las asignaciones a inversiones alternativas en fondos de pensiones -incluyendo inmuebles- ha subido al 25% en 2017 desde 4 en 1997, según Willis Towers Watson y 60% de los fondos de pensiones japoneses ha indicado a JPMorgan que planea aumentar la asignación alternativa en 2019.

En concreto una cartera 50/30/20 en bonos/acciones/inversiones alternativas puede cumplir los requisitos. Las infraestructuras deben hacerlo bien, pues edificios y ciudades deben adaptarse al envejecimiento de la población. El capital privado también debe aumentar su popularidad, con más vehículos para inversores. Incluso nuevos tipos de inversión -como bitcoin, préstamos entre particulares o bonos generados por crowdfunding colectivo- pueden atraer a los más aventureros.

Es probable que resulte en nuevos productos: pensiones de mayor riesgo y centradas en crecimiento, nuevas estrategias de ingresos y productos que bloquean capital en períodos de tiempo relativamente largos. Frente a esta demanda la regulación se flexibilizará para permitir una gama más amplia de activos, incluidos no líquidos y los inversores tendrán acceso a una gama mayor, incluidos activos reservados hasta ahora para instituciones.