Opinión: BCE para unos, bce para otros
Alemania está inundada de dinero, al contrario que los periféricos. Como hace diez años cuando los tipos eran demasiado laxos para unos y duros para otros, ahora la inyección de dinero del BCE sólo llega a los países centrales, mientras que contribuye a secar la liquidez del resto.
Hasta 2009, los flujos de dinero que salían de España para pagar la compra de bienes alemanes volvían de ese país en forma de crédito. Desde el estallido de la crisis, los clientes periféricos sólo obtienen financiación de entidades domésticas, pero el déficit comercial permanece. De ese modo, los flujos de capital circulan en una dirección única: de la periferia al centro.
Para que cada uno de esos bancos mantenga su posición respecto a su respectivo banco central nacional, este último debe realizar una operación parecida. Así, el BCE transfiere al Bundesbank una cantidad equivalente a la de la transacción. Pero eso supone un aumento del pasivo del Bundesbank, que lo compensa, en el activo, con un derecho de cobro sobre el BCE. Del mismo modo, en el BCE ocurre justo lo contrario. Este sistema de liquidaciones se articula a través del conocido como Target2, sobre el que ha surgido un debate reciente.
Como resultado, los bancos de países centroeuropeos tienen saldos acreedores cada vez mayores, frente a los deudores crecientes de la periferia. Dicho de otro modo, el Bundesbank financia al BCE, y éste a los bancos centrales periféricos.
En consecuencia, principalmente los bancos germanos y holandeses se ven inundados de depósitos, al mismo tiempo que disponen de acceso masivo a financiación porque sus reclamaciones frente al BCE sirven de colaterales. Por el contrario, las entidades en los países periféricos experimentan una salida de liquidez, mientras que escasean de garantías para que puedan acudir a la financiación. Así, la divergencia en la base monetaria y en el flujo de crédito se intensifica entre ambas regiones.
Al mantenerse ese desequilibrio en el tiempo, se produce una transferencia continua de efectivo desde el país periférico hacia el central. Pese al esfuerzo de la autoridad monetaria por mantener constantes las bases de efectivo, estas circunstancias abaratan y facilitan el crédito en los países centrales y lo dificultan en la periferia, de modo que el aumento de la cantidad de dinero es asimétrico.
Pero al mismo tiempo implica que los riesgos inflacionistas sean superiores por la vía monetaria en los países centrales, con la consecuente preocupación del Bundesbank. Sin embargo, no contribuye a limitar los riesgos deflacionistas de los periféricos.
Algunas opiniones interpretan el desequilibrio como un incremento del riesgo en los bancos centrales de Alemania y Holanda. Pero eso no es del todo cierto, dado que las reclamaciones no son bilaterales. El BCE actúa de forma equivalente a una cámara de compensación, de modo que es él quien asume el riesgo de los bancos centrales nacionales. Sólo se produciría una pérdida en el caso extremo de salida no negociada de algún país del euro. Pero incluso así sería relativamente sencillo compensarla con un aumento de la base monetaria. Y lo que es más, en el sistema Target2 ya participan países del este de Europa que no son euro, sin que ello haya supuesto amenazas. La situación sí tiene riesgos, pero de otro tipo.
El auténtico problema es que la eurozona sigue siendo asimétrica. La política de inyección de liquidez llega a unos países donde menos se necesita y no a otros donde sería necesaria. Aunque puede que ello no sea tan negativo. Los periféricos deben ganar competitividad respecto a Alemania. Una forma de conseguirlo es haciendo que su inflación sea menor que la germana, algo a lo que estos desequilibrios contribuyen de forma indirecta.