Nouriel Roubini y Arnab Das: El futuro necesita reformas (II)

Ahora todas las reglas se han venido abajo. El Banco Central Europeo (BCE) cambió radicalmente de opinión sobre el FMI, dada la insistencia de Alemania, y moderó sus normas de calificación de los colaterales en el mercado de repos.

Los rescates soberanos están siendo legitimados por el Artículo 122.2, una cláusula que se ocupa de atender casos de fuerza mayor como terremotos, pero no deuda pública o déficits excesivos causados por el hombre.

El BCE ha empezado a monetizar la deuda pública mediante compras en los mercados secundarios pocos días después de insistir en que no lo haría.

Aunque afirma que esterilizará sus intervenciones en los mercados de bonos del Estado, esto podría equivaler a una forma oculta de federalismo fiscal. Porque a través de estas compras en el mercado secundario, la mayor parte del riesgo crediticio se trasladará de los bancos que tienen derechos sobre la deuda soberana de la eurozona al propio BCE.

Si fallan los rescates y los ajustes fiscales, el BCE soportará las pérdidas de capital y deberá ser recapitalizado, bien mediante transferencias fiscales de los países acreedores solventes (Alemania, concretamente), o bien a través de una producción de dinero inflacionista (una maldición para Alemania). Quizás esto forme parte de la hoja de ruta. Puede que políticamente sea más fácil rescatar a Grecia y la periferia, o recapitalizar el BCE, que recapitalizar los bancos. Pero el sigilo no es la mejor manera de mantener la credibilidad.

Incluso la reforma estructural actual que se está promoviendo es irrisoria y no podrá contener el negativo aspecto deflacionista del urgente ajuste fiscal.

Proponemos una solución integral para dar marcha atrás a esta incipiente balcanización de las respuestas nacionales a un problema global de apalancamiento que se ha desmadrado, de escasez de la demanda global, de incontinencia fiscal y financiera y de una progresiva erosión de la credibilidad política de las instituciones estatales y de los que las dirigen:

- La eurozona debe actuar conjuntamente. Debería desregularse y liberalizarse el Sur e impulsarse la demanda doméstica en el Norte. Deben corregirse las imperfecciones del diseño institucional, concretamente mediante el establecimiento de unos mecanismos de reestructuración de la deuda soberana para limitar el riesgo moral creado por el rescate actual. Es necesaria una mayor armonización de las políticas macro y estructurales. Y, sobre todo, es necesario acometer una reforma estructural importante para recuperar el dinamismo económico y la competitividad.

- Debe perdonarse la deuda y limpiar los balances para restablecer la esperanza de crecimiento lo antes posible. La deuda está excesivamente concentrada en unos países. Es mucho más que un problema de liquidez, es un problema de solvencia. Y requiere un trabajo a gran escala. Grecia es la punta del iceberg de Europa. Los bancos españoles y de otros países están cargados de deudas incobrables. Con toda seguridad, la dilución de las acciones y la mejora del crédito a través de la socialización de la deuda se revelarán inadecuados, bien porque existe un exceso de deuda para poder hacerlo en el conjunto, o bien porque creará unas expectativas de futuros rescates de acreedores que son, sencillamente, incosteables.

- Deben reequilibrarse las políticas macro. La actual trayectoria fiscal es insostenible en la mayoría de los países de ingresos elevados. El riesgo soberano está creciendo en todo el mundo desarrollado. Pero hacerlo en el momento oportuno resulta esencial. Algunos países, sobre todo europeos, están teniendo que ajustar prematuramente su política fiscal, dada su posición en el ciclo económico; esto debe ser compensado con una política monetaria más relajada. La mayoría de los principales países con ingresos elevados necesitan ahora mantener unos grandes déficits presupuestarios y una política monetaria expansiva. Por consiguiente, deberían comprometerse ineludiblemente a realizar unos ajustes fiscales importantes con un calendario preestablecido y un conjunto de escenarios alternativos para abordar los componentes del reto fiscal.

1) Los costes fiscales relacionados con la crisis: estabilizadores automáticos, programas de incentivos y rescates (en Estados Unidos deben abordar el problema de Fannie y Freddie, pues representan un aumento potencialmente masivo de la deuda federal).

2) Los parámetros dinámicos de la deuda como el crecimiento, los tipos de interés y los ingresos.

3) Las obligaciones relacionadas con la edad y otras contingentes no financiadas.

4) Las contingencias para los futuros e imprevistos incrementos del nivel de endeudamiento y de los flujos de los déficits.

- El sistema financiero occidental necesita una reforma radical. La mayoría de las propuestas puestas encima de la mesa son inadecuadas o insignificantes. La prohibición de las ventas cortas al descubierto y la severa represión de los fondos de alto riesgo pueden dar réditos políticos y arrojar luz sobre el sistema bancario a la sombra, pero ignora la auténtica realidad. El sistema bancario formal estalló porque era demasiado grande y estaba excesivamente interconectado para fracasar, como le sucedió a partes del sector asegurador, los fondos de alto riesgo de los bancos y los fondos de inversión. Cuando las rentas económicas y los beneficios empresariales se concentran en las manos de unos pocos, los costes se expanden por toda la sociedad. La ley Volcker es un paso bien encaminado, y los proyectos de ley del Congreso y del Senado estadounidenses tienen muchos motivos para que sean recomendados.

Pero a la larga es necesario desagregar las diferentes funciones del sistema bancario. Es evidente que las grandes y complejas instituciones financieras no son tan sólo excesivamente grandes y excesivamente interconectadas para caer, sino que también son excesivamente grandes y complejas para su gestión.

Si los accionistas quieren o necesitan exponerse a riesgos como, por ejemplo, el petróleo, gas, películas o sectores hoteleros, pueden hacerlo en los mercados de valores y en los mercados crediticios. De igual modo, los inversores encontrarán toda la exposición al riesgo tradicional que deseen en los bancos tradicionales, la banca de inversión, fondos de alto riesgo, fondos de inversión y seguros de una manera más impecable, directamente en el mercado de valores y el mercado crediticio.

- Los países deficitarios deben reequilibrarse con el ahorro y la inversión; los países con superávit deben estimular la demanda interior. La reciprocidad del ajuste fiscal y de la reforma del sector financiero en los países deficitarios debe suponer la desregulación de los mercados de productos y servicios, la flexibilización del mercado laboral y una reforma completa del sector empresarial para aumentar la cuota laboral de ingresos en los países con superávit.

Sin una solución integral que siga estas pautas, nos condenaremos a un menor crecimiento, a una mayor volatilidad, y a una carga para las futuras generaciones más pesada de lo necesario. Todavía podemos evitar el Armagedón financiero, pero deberemos seguir actuando muy por debajo del potencial a nivel mundial y afrontar el riesgo de otras crisis graves.

Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics, y Arnab Das, analista jefe de Mercados de RGE.