Nouriel Roubini: La tragedia griega de los 'PIIGS' (II)

Vistas las dificultades de Grecia, los demás PIIGS buscan sus propias soluciones, pero siguen soportando graves problemas de sostenibilidad de deuda pública y pérdida de competitividad. Italia está ahora -en términos relativos- en mejor forma que el resto de PIIGS. Aunque el índice de la deuda italiana respecto al PIB es alto -por encima del cien por cien-, su déficit fiscal se contuvo al 5 por ciento en 2009. Las autoridades italianas sólo permitieron que los estabilizadores automáticos aumentaran el déficit y se prestó muy poco al estímulo fiscal contra-cíclico. Además, Italia ha llegado mucho más lejos que Grecia y España en la implementación de las reformas necesarias para contrarrestar el pasivo no financiado inminente de los sistemas de Seguridad Social.

Puesto que los bancos italianos estaban bien regulados y supervisados por el Banco de Italia, el país se ha ahorrado los masivos costes fiscales del rescate de entidades financieras que se incurrieron en Reino Unido, Irlanda y Estados Unidos (entre otros). Aun así, no hay lugar para la complacencia en Italia respecto a unas reformas fiscales muy necesarias, la reducción del tamaño de un sector público inflado, la gestión de la evasión fiscal, la reducción del déficit y la aceleración de reformas que restauren el crecimiento. En la última década, las exportaciones italianas apenas han crecido (+0,4 por ciento anual), muy por debajo de la media europea de +3,5 por ciento, y mucho menos que España y Portugal, por no mencionar a una superpotencia de la exportación como Alemania. Italia también presentó un crecimiento real anémico y la renta per cápita ha caído el 4,1 por ciento en la última década.

En algunos sentidos, España está en mejor forma que Grecia, aunque, en muchas otras mediciones, se encuentra en peores apuros y presenta un riesgo potencial mayor para la eurozona. España tiene un déficit fiscal y deuda pública inferiores, y un mayor índice de ahorro (todo ello relativo al PIB) que Grecia. Ésa es la buena noticia. Veamos ahora el resto. Primero, el paro alcanza el 20 por ciento en España frente al 10 por ciento de Grecia y la necesaria consolidación fiscal que los custodios de los bonos le están imponiendo ahora podría conducir a mayores caídas en la producción e incrementos de una tasa de desempleo ya sumamente alta. Segundo, la burbuja inmobiliaria española estalló y el país está sufriendo los daños colaterales en la economía real. Tercero, pese a un aprovisionamiento dinámico, la burbuja del crédito de los bancos y cajas era masiva, y el aumento de los préstamos sin rendimiento ya es grave, con unos costes fiscales previstos muy elevados para el rescate de entidades financieras españolas. Cuarto, la pérdida de competitividad del sector comercial español ha sido más grave que en Grecia, puesto que en los años del boom los sueldos (impulsados por la burbuja inmobiliaria) crecieron mucho más deprisa que la productividad. Ahora que el alto crecimiento artificial del PIB alimentado por la burbuja inmobiliaria se ha venido abajo, la pérdida de la competitividad española se ha hecho patente. Está claro que el emperador español no tenía traje. Quinto, la burbuja inmobiliaria provocó una nueva ampliación peligrosa del déficit por cuenta corriente, que se disparó hasta llegar a dos dígitos en porcentaje del PIB y condujo a un enorme aumento del pasivo extranjero en el sector privado (por encima del sector público). España no está aún al borde del mismo abismo que contemplan los griegos, pero va de camino si no emprende un rápido avance de la consolidación fiscal y reformas estructurales -empezando por la flexibilidad del mercado laboral- para estabilizar los índices de deuda pública, reducir los déficits exteriores y restaurar la competitividad y el crecimiento.

Portugal ya ha vivido una década de casi estancamiento económico, con muy poco crecimiento del PIB, amplios déficits fiscales, gran reserva de deuda pública, costes unitarios laborales en ascenso y pérdida de competitividad. El motivo por el que Portugal resistió y aceptó el estancamiento se debe a que los cuantiosos fondos estructurales de la UE reforzaron marginalmente su renta nacional pese a un rendimiento mediocre del PIB. Sin embargo, la actual recesión internacional asestó un duro golpe a la economía y ha exacerbado las considerables debilidades de crecimiento y deuda, justo cuando el flujo de fondos estructurales y ayuda de la UE va a disminuir en la próxima década. Después de Grecia, Portugal se presenta como el eslabón más débil en la cadena de los PIIGS.

Por el momento, a Irlanda la han castigado menos los custodios de bonos, porque se ha comprometido antes con un ajuste fiscal más fuerte, pero todavía quedan problemas graves. En el cuarto trimestre de 2009, la economía irlandesa seguía contrayéndose bastante acusadamente y la recuperación en el primer trimestre de 2010 todavía está por verse. Además, pese a un rígido ajuste fiscal, el déficit tributario permanece del orden de dos dígitos en porcentaje del PIB. Por último, los costes fiscales de rescatar a bancos insolventes se están volviendo enormes y podrían poner en peligro la capacidad del Estado para ayudar a un sistema bancario demasiado grande para quebrar pero, probablemente también, para que le salven.

Para terminar, es digno de mención que, en todos o la mayoría de los PIIGS, las reservas efectivas de deuda pública podrían superar los cálculos oficiales por varias razones. En primer lugar, si es necesaria la deflación para lograr una depreciación real, la caída de los precios aumentaría el valor real de la deuda pública en porcentaje del PIB. En segundo lugar, si un ajuste fiscal conduce a una menor producción, el índice de deuda pública/PIB aumentará. En tercer lugar, casi todas estas economías sufren un envejecimiento de la población que reduce el crecimiento potencial y aumenta, con el tiempo, el índice deuda/PIB. En cuarto lugar, el envejecimiento también incrementa el pasivo público implícito sin financiación, derivado de unos sistemas de Seguridad Social de prepago y un coste sanitario a largo plazo no financiado, que además tendrá que atender a la tercera edad. En quinto lugar, si surgen nuevos apuros del sistema financiero derivado de la deflación y una recesión persistente, los costes fiscales crecientes del rescate de entidades financieras insolventes se incrementarán con el tiempo. En sexto lugar, si la necesidad de restaurar la competitividad acaba exigiendo la salida de la Unión Económica y Monetaria, la consiguiente depreciación nominal y real de la nueva divisa nacional aumentaría bruscamente el valor real de la deuda pública, dados los efectos de balance del pasivo en moneda extranjera (por ejemplo, en Argentina el índice deuda pública/PIB se triplicó del 50 al 150 por ciento en cuestión de meses cuando el colapso de la moneda conllevó que el peso se depreciara de la paridad con el dólar estadounidense a un tipo de cambio de 3 a 1). Estos seis factores implican que las reservas efectivas reales de deuda pública en porcentaje del PIB podrían ser considerablemente mayores que los cálculos oficiales. Es decir, la sostenibilidad de la deuda pública presentaría una problemática más intensa de la que sugieren unos índices ya de por sí elevados.

En conclusión, todos los PIIGS -en diferentes grados- se enfrentan a problemas serios de deuda pública y sostenibilidad del déficit, déficits externos y sostenibilidad de deuda pública y privada extranjera, pérdida de competitividad debido al aumento relativo de los costes unitarios laborales y complicados obstáculos para restaurar el índice de crecimiento robusto y persistente necesario para recuperar la competitividad, la sostenibilidad de la deuda y hacer aceptables políticamente la austeridad y las reformas. Si estos desafíos no se abordan con éxito en los próximos años, no puede descartarse el riesgo de que algunos de los países rezagados de la unión monetaria acaben decidiendo o se vean forzados a abandonarla. Sin duda, la probabilidad de una salida de la unión de sus Estados miembros más débiles es cada vez más alta.

Nouriel Roubini, pte. de Roubini Global Economics (RGE).