El crédito emergente se merece más crédito, entre otras cosas por su tamaño. Su volumen vivo en dólares es de 2,1 billones, tan grande como el de deuda de alta rentabilidad en dólares, de 1,7 billones, y en euros, de 0,4 billones, cuando hace diez años era una fracción. Con tasas de impago y recuperación ajustados a estándares de mercados desarrollados, su calificación crediticia media es grado de inversión. Proporciona diversificación respecto a otros mercados de renta fija y cuenta con vencimientos a corto plazo, de menor sensibilidad a tipos de interés. Además su rentabilidad a vencimiento es del 6 por ciento, cuando muchas clases de activo de renta fija siguen proporcionando rentabilidad negativa. Incluso la calidad media ha ido mejorando desde "BBB" en el año 2000 hasta superar "BBB+", mientras la de deuda de alta rentabilidad de EEUU ha disminuido de "A" a "A-" y estas empresas emergentes tienden a estar menos apalancadas que en EEUU. Efectivamente, aunque el crédito de mercados emergentes esté correlacionado con la deuda soberana de estos mercados, tiene vida propia y puede ser aprovechado por un gestor de selección de activos. Por eso, cuando el mercado entra en pánico por la deuda soberana lo vende todo y hay más oportunidades. También hay correlación entre dólar fuerte y aumento de diferenciales de crédito en emergentes, pero a medio plazo esperamos debilidad del dólar. Además gran parte de nuestro universo está formado por exportadores y monedas con soporte de fundamentales o ligadas al dólar, como son los países de Medio Oriente. Las empresas que operan en minería, azúcar, carne, pulpa y petróleo generan ingresos en dólares con costes en gran parte en moneda local, y un dólar en aumento puede generarles mayor beneficio. Incluso aquellas con ingresos principalmente en moneda local tienen políticas de cobertura de divisa. Otras pueden pasar los mayores costes de su deuda a clientes sin caída de ventas. También juega a favor la estabilidad de inversores. El caso es que hay preocupaciones sobre crecimiento en Argentina, Turquía, Brasil y Sudáfrica y de contagio a otros emergentes, pero consideramos idiosincrático el estado de cosas. En cualquier caso Turquía representa el 1 por ciento del PIB mundial. Efectivamente, el superávit en el conjunto de emergentes ha aumentado desde 2013 del 0,1 por ciento al 0,8 por ciento del PIB y la deuda de estas empresas, sin contar las chinas, se ha reducido al 48 por ciento, comparado con el 72 por ciento en EEUU, el 100 por cien en la eurozona y el 103 por cien en Japón y, excluyendo China, la proporción de crédito y bonos de emergentes en riesgo es menor que en la crisis de 2008. La naturaleza de China es más sistemática, dados sus mecanismos de transmisión vía materias primas. Pero el impacto de los aranceles de EEUU a importaciones de China en el crecimiento del PIB chino puede ser del 0,27 por ciento y en el de EEUU del 0,09 por ciento -China representa 10 por ciento de las exportaciones de EEUU, pero las exportaciones de China a EEUU suponen 22 por ciento de las mismas-. Además, aunque es posible que la escalada de tensión se acelere y haya ruido al menos hasta pasadas las midterms, puede darse una solución acordada, como con el antiguo Nafta. Si EEUU llega a un arancel del 25 por ciento a todas las importaciones de China, el impacto en el PIB chino puede ser del 1 por ciento y afectar al sentimiento inversor. De todas formas la deuda empresarial en China sigue muy fuerte y muchos de sus emisores tienen actividad sobre todo doméstica. En cualquier caso el banco de China ha relajado su política monetaria, muy significativo dado el elevado peso de inversores chinos en dólares, a los que beneficia que el yen se deprecie. En Turquía históricamente nos hemos encontrado más a gusto en empresas que en bancos, sin embargo recientemente hemos reducido la infra ponderación. Además nos gusta el crédito empresarial en Argentina, pero somos cautos respecto a su deuda soberana. Creemos que en Argentina habrá un punto de inflexión cuando mejore el crecimiento de su economía y/o inflación. De momento, con la intervención del FMI el mercado indica que la liquidez en moneda fuerte es aceptable hasta 2019, si bien hay que prestar atención a la liquidez interna de su deuda, que requiere refinanciación. En cuanto a en Brasil, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial de Brasil en comparación con Colombia o México se había ampliado en exceso, presentando atractivo. Ya ocurrió en Rusia, cuando los diferenciales se dispararon hasta el 10 por ciento. Fuimos a Rusia y hablamos con las compañías y bancos, que reflejan mejor la realidad. Finalmente, en Sudáfrica la gran parte de las empresas están relacionadas con oro y exportadores y ni siquiera ha llegado a pasar por una gran liquidación.