L a adquisición de bonos del Estado por parte del BCE debe ser bienvenida por su contribución a la estabilidad de los mercados financieros. En episodios de graves turbulencias, en los que los precios de los activos están claramente distorsionados y manipulados por un fuerte componente especulativo, el Banco Central debe intervenir para frenar dicha especulación. Las conductas especulativas no sólo no contribuyen, como muchos dicen, a mejorar la eficiencia de los mercados financieros, sino que, al contrario, rompen dicha eficiencia porque constituyen una manipulación de los precios que aleja éstos del nivel que les correspondería con acuerdo a factores reales o fundamentales. La adquisición de deuda pública por parte de la autoridad monetaria en estas situaciones frustra las estrategias de los especuladores, que pueden llegar a sufrir grandes pérdidas. Si los participantes en los mercados asumen que siempre que se observe una importante actuación especulativa, el Banco Central intervendrá con contundencia, estas estrategias quedarían desterradas. La oposición por parte de algunos miembros del consejo de Gobierno del BCE -al parecer, alemanes traumatizados por la hiperinflación que vivieron sus abuelos- y también de algunos, más bien pocos, analistas a que esta institución adquiera deuda pública de forma masiva, bajo el argumento de que esto genera inflación, constituye un ejemplo de cómo a veces los dogmas irracionales acaban sustituyendo el análisis cabal y riguroso. Adquirir deuda pública genera inflación en situaciones normales porque da lugar a un incremento de la cantidad de dinero en circulación. Pero, en primer lugar, esto ocurre igualmente con cualquier otra medida que suponga incrementar el tamaño del balance del Banco Central, como son las medidas de provisión ilimitada de liquidez a las entidades financieras que el BCE lleva practicando desde el inicio de la crisis. ¿Por qué, entonces, están bien estas medidas y mal la compra de bonos? En segundo lugar, para que se genere inflación, el aumento de liquidez procedente de todas estas actuaciones tiene que transmitirse al conjunto del sistema económico, lo cual requiere que se den dos circunstancias: i) que el sistema bancario, que es quien transmite esa liquidez, a través del crédito, al conjunto de la economía, funcione con normalidad, y ii) que ese incremento de liquidez no se esterilice, es decir, no sea contrarrestado por el propio banco central mediante la reducción simultánea de otros activos que se encuentran en su balance. En el caso que nos ocupa, no se dan ninguna de estas dos circunstancias. Para empezar, el canal de transmisión está bloqueado. El crédito no aumenta, porque las entidades bancarias europeas están infracapitalizadas, lo que les impide conceder nuevos préstamos. Como consecuencia de ello, la liquidez que proporciona el BCE a estas entidades, ya sea por la vía de las operaciones convencionales de política monetaria o por la adquisición de deuda pública, se queda estancada en aquellas, no fluye hacia la economía. Así, a pesar del fuerte aumento que ha experimentado el balance del BCE desde el inicio de la crisis como consecuencia de sus medidas de provisión ilimitada de liquidez, el crecimiento del dinero en circulación, medido por la M3, es muy reducido, e incluso ha sido negativo durante algún tiempo (es decir, lo que se conoce como el multiplicador monetario, que es la relación entre el balance del banco central y el dinero en circulación, se ha reducido). Cuando la situación del sistema financiero comience a normalizarse y el crédito comience a fluir, será cuando esa liquidez estancada empezará a transmitirse al sistema económico. Será entonces cuando el BCE deba retirar ese exceso de liquidez que ha proporcionado desde el inicio de la crisis para evitar que genere inflación. De la habilidad del BCE para gestionar la "estrategia de salida" de esta política monetaria dependerá el buen funcionamiento de los mercados financieros, su estabilidad, y el que se produzca o no inflación. Es más, el mayor riesgo no es la inflación, sino los desajustes que puedan producirse en los mercados financieros cuando se retire tal exceso de liquidez. Así pues, la compra de deuda pública no supone riesgo alguno de inflación mientras el sector bancario se encuentre en crisis, porque no va a dar lugar a un aumento de la cantidad de dinero en circulación. Pero es que, además, el BCE dice que las adquisiciones de deuda son esterilizadas, de modo que ni siquiera van a suponer un incremento de su balance. La preocupación de algunos por el peligro inflacionista de la compra de bonos no tiene, por tanto, ningún fundamento. De hecho, la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón llevan más tiempo que el BCE poniendo en práctica una política de adquisición de activos mucho más audaz -temeraria, dirían otros-, y su inflación se encuentra en niveles muy reducidos.