L a Reserva Federal ha llevado durante este último año una política expansiva sin precedentes en la historia monetaria estadounidense. Como muestra, en el gráfico que acompaña este artículo, de enero de 2007 hasta el famoso otoño de 2008, la base monetaria planea alrededor de los 800.000 millones de dólares; a partir de octubre de 2008 se inicia una subida espectacular hasta llegar a su nivel actual de casi 2 billones. El banco central estadounidense inició una política de "expansión cuantitativa" porque, una vez alcanzado el nivel de un tipo de interés nominal cero, ésta era la única forma de dar un estímulo monetario adicional a una economía en un proceso peligrosamente deflacionario. La Reserva Federal ha llevado esta expansión mediante la creación de reservas, en el pasivo de su balance, y, en la parte de los activos, la compra de, básicamente títulos hipotecarios y deuda emitida por las agencias hipotecarias federales (Fannie y Freddie). Efectivamente, en un intento desesperado, primero, de amortiguar el descenso de los precios de la vivienda y el completo colapso inmobiliario y, segundo, de evitar un letal proceso deflacionario a la japonesa, la Reserva Federal se ha convertido en el mayor fondo hipotecario del mundo. Las compras de activos hipotecarios se han financiado mediante la creación de reservas, los depósitos que los bancos estadounidenses tienen con la Reserva Federal y que ésta puede crear libremente. Esta creación de reservas no se ha traducido, por el momento, en un incremento de la moneda en circulación, ya que los bancos estadounidenses mantienen dichas reservas por motivos precautorios y también por falta de oportunidades de inversión. En cuanto a la eficacia de esta política, se estima que la Reserva Federal ha conseguido una reducción de los diferenciales hipotecarios de entre 35 y 70 puntos básicos. En cuanto a las expectativas de inflación, éstas se han estabilizado notablemente y todo parece apuntar que la temida deflación está por el momento en retirada. Nada de todo esto, por cierto, es seguro: la crisis es profunda y a pesar de que no se vive el drama del último trimestre de 2008 y primero de 2009, hay todavía muchas dudas sobre la fortaleza de la recuperación. El temor de todos los observadores es cómo y cuándo va a salir la Reserva Federal de dicha política. Más precisamente, el temor (un tanto confuso, es cierto) es: si la economía se recupera, ¿cómo evitar que toda esta creación de reservas se traduzca en un brutal incremento de la moneda en circulación y en una inflación desbocada? La Reserva Federal posee varios instrumentos para lograr la reducción del tamaño de su balanza. Por ejemplo, un cambio de legislación reciente permite a la Reserva Federal pagar intereses sobre las reservas; en el momento, por tanto, que la Fed vea que los bancos retiran dichas reservas, puede retenerlas mediante un incremento atractivo de los tipos de interés. En cuanto a la parte de los activos, es obvio que una posibilidad es dejar que los vencimientos disminuyan de forma paulatina la cartera de activos del banco central. Sin embargo, dado que la mayoría son hipotecas, éste parece un instrumento lento e ineficaz. La otra posibilidad es la venta de activos en el mercado, aunque parece que las cantidades a absorber son tales que no parece que haya forma de hacerlo sin notables pérdidas para la Reserva Federal. Estos instrumentos pueden complementarse con una serie de pactos de recompra a la inversa, por los que la Reserva Federal toma prestado del mercado poniendo como garantía los activos en su cartera, drenando de forma temporal al mercado de liquidez excesiva. Esto, por supuesto, ha de llevarse a cabo con una subida de los tipos de interés una vez que la economía salga de forma decidida de la recesión. Nótese, sin embargo, que dicha subida dejaría a la Reserva Federal con notables pérdidas en su cartera, de activos, ya que los precios de estos bajarían inmediatamente, abriendo un insólito agujero en el balance de la Fed. Por todo ello, la estrategia de salida de la Reserva Federal es compleja, pero lo es aún más el momento en el que efectuarla. Dado el probable crecimiento del desempleo hasta bien entrado 2010, no es de esperar un endurecimiento significativo de la política monetaria hasta la segunda mitad de 2010, como pronto. No hay precedente de que la Reserva Federal haya endurecido su política monetaria antes de que el desempleo haya empezado a bajar. El dilema es entonces claro: si acelera la salida antes de una recuperación firme, puede poner a la economía en una segunda recesión; si la retrasa más allá de lo necesario, puede perder el control de la inflación. De cómo el Sr. Bernanke navegue este dilema dependen muchísimas cosas en el mundo.