Desde el mes de marzo, los precios de los activos de riesgo de cualquier tipo (acciones, petróleo, energía, materias primas) han recuperado el pulso, los diferenciales crediticios entre los títulos de alto rendimiento y de alta calidad han comenzado a reducirse y la actividad de los países emergentes (acciones, obligaciones, valores) se ha recuperado aún más. Al mismo tiempo, el dólar se ha debilitado profundamente, mientras los rendimientos de los títulos estatales se han apreciado ligeramente, pero permaneciendo bajos y estables. Esta recuperación de los activos de riesgo se ha visto impulsada en parte por la mejoría de las bases económicas. Hemos evitado una cuasi depresión y el hundimiento del sistema financiero, gracias a un imponente plan de estímulos monetarios y a las intervenciones de salvamento de los bancos en dificultades. Ya la recuperación siga una curva en forma de V, como considera la mayoría de los expertos, o una anémica curva en forma de U, como sostengo yo, los precios de la actividad deberían crecer gradualmente. Pero, si bien es verdad que la economía americana y mundial ha comenzado a recuperarse, los precios de los activos se dispararon desde marzo en una especie de rally consistente y sincronizado. En 2008 habían bajado bruscamente, cuando el dólar subía, pero desde el mes de marzo en adelante se dispararon hacia arriba, mientras el dólar caía en picado. Los precios de los activos de riesgo crecieron demasiado, demasiado pronto y demasiado rápidamente respecto a las bases de la economía. ¿Qué hay, pues, detrás de esta excepcional recuperación? Indudablemente, ha contribuido a ella la oleada de liquidez ocasionada por los tipos de interés próximos al cero y las políticas monetarias expansivas. Pero el origen de esta burbuja reside sobre todo en la debilidad del dólar, arrastrada por la madre de todos los carry trade. El dólar se ha convertido en la moneda más utilizada en estas operaciones especulativas entre tipos y valores, porque la Fed mantuvo bajo control los tipos de interés y se prevé que lo siga haciendo durante mucho tiempo todavía. Los inversores que apuestan por la rebaja del dólar para comprar activos de mayor rendimiento simplemente no están adquiriendo préstamos a un tipo de interés cero respecto al dólar. Están adquiriendo préstamos a tipos profundamente negativos -incluso de hasta el 10 o el 20 por ciento anual-, porque la caída del dólar garantiza conspicuas plusvalías. Resumiendo, los operadores adquieren préstamos a tipos del -20 por ciento para invertir sobre una masa de activos de riesgo en todo el mundo, que están subiendo de precio a causa de un plus de liquidez y de un masivo recurso al carry trade. Cualquier inversor que se dedique a este juego de riesgo parece hoy un genio, aunque esté simplemente dejándose llevar por una colosal burbuja financiada a causa de un coste del crédito profundamente negativo y porque los rendimientos desde el mes de marzo en adelante alcanzaron porcentajes del 50-70 por ciento. Sin embargo, la percepción que los operadores tienen del valor de riesgo de su propia cartera de inversiones debería aumentar a través de la creciente correlación de los riesgos entre las categorías de activos diferentes, todas ellas arrastradas por la política monetaria común y por la práctica del carry trade. De tal forma que sólo queda una única y gran operación común: vender dólares para comprar cualquier activo arriesgado en todo el mundo. Al mismo tiempo, sin embargo, el riesgo percibido en cada una de las categorías de activo está mermando, a través de la menor volatilidad, el fruto de la política de la Fed de comprar todo lo que se pone a tiro. Piénsese, por ejemplo, en su propuesta de adquirir por 1.800 millardos títulos del Estado, títulos garantizados por hipotecas -obligaciones garantizadas por empresas semipúblicas como Fannie Mae- y deuda de agencias estatales. De ahí que, por lo tanto, ahora mismo dichas categorías de activos sean menos volátiles y se comporten del mismo modo. Y, por lo tanto, se haya reducido la diversificación entre los mercados. Así pues, el efecto combinado de la política de la Fed (tipo de interés cero, políticas expansivas y adquisición masiva de instrumentos de deuda a largo plazo) está creando, al menos aparentemente y por ahora en todo el mundo, las condiciones para que surja la madre de todos los carry trades y la madre de todas las burbujas mundiales. Esta política no alimenta sólo una burbuja global, sino también una nueva burbuja en EEUU. El dinero fácil, las políticas de expansión cuantitativas, la difusión del crédito y los masivos flujos de capitales hacia EEUU a través de la acumulación de reservas en monedas extranjeras por parte de los bancos centrales de los demás países hacen más fácil la financiación del déficit presupuestario de EEUU y alimentan la burbuja de las acciones y del crédito estadounidenses. Por último, un dólar débil es positivo para las acciones de EEUU porque puede conducir a un crecimiento mayor y puede hacer aumentar los beneficios en monedas extranjeras de las grandes empresas estadounidenses en el exterior, en términos de dólares. La desconsiderada política de los americanos, que está alimentando estos carry trades, obliga a los demás países a seguir las mismas políticas monetarias. Reino Unido, la eurozona, Japón, Suecia y las demás economías avanzadas ya estaban aplicando políticas de tipos casi cero y de expansión masiva, pero la debilidad del dólar está agravando aún más esta política monetaria expansiva global. Los bancos centrales en Asia y en Latinoamérica están preocupados por la debilidad del dólar y están interviniendo de una forma agresiva para impedir que sus monedas se aprecien excesivamente. Esto mantiene los tipos de interés a corto plazo en un nivel inferior al deseable. Además, los bancos centrales podrían verse obligados a bajar los tipos con operaciones a mercado abierto. Algunos bancos centrales, preocupados por los capitales fluctuantes, que impulsan hacia arriba sus monedas, como en el caso de Brasil, están imponiendo ya controles sobre los flujos de capitales de entrada. En ambos casos, la burbuja de los carry trades empeorará. Y si no se realiza una intervención en los mercados de divisas y las monedas extranjeras se aprecian, el coste negativo del crédito vinculado al carry trade volverá a aumentar. Si las intervenciones en el mercado de divisas o operaciones a mercado abierto mantienen bajo control la apreciación de las monedas, las políticas monetarias cuantitativas que se pongan en marcha a nivel nacional alimentarán una burbuja de los precios de los activos en estas economías. Y, por lo tanto, la burbuja global, que afecta a todas las categorías de activos, se irá inflando día a día. Y un día esta burbuja explotará, conduciéndonos al mayor crac coordinado de los precios de los activos. Si otros factores provocan una inversión de la tendencia del dólar, con un imprevisto reforzamiento (como ya vimos en el caso del yen), las operaciones carry trade deberán cerrarse cuanto antes y los inversores tendrán que cubrir su descubierto en dólares. Y se desencadenará una catástrofe, porque el cierre generalizado de apuestas a largo plazo sobre los activos de riesgo financiadas con el dólar bajo provocará el hundimiento coordinado de todos esos activos (acciones, materias primas, activos de los mercados emergentes e instrumentos crediticios). ¿Por qué podría producirse un escenario como éste? Ante todo, porque el dólar no puede seguir bajando hasta el infinito. En un cierto momento, se estabilizará. Cuando esto suceda, el coste del crédito en dólares será de repente cero, en vez de estar muy por debajo del cero como antes, y el riesgo de la inversión de tendencia del dólar impulsará a muchos a cubrir su descubierto. En segundo lugar, la Fed no podrá contener la volatilidad eternamente (su plan de adquisiciones por valor de 1.800 millardos de dólares terminará la próxima primavera). En tercer lugar, si el crecimiento americano es mayor del previsto en el tercer y en el cuarto trimestre, los mercados podrían comenzar a esperar, anticipándose a su implantación, un cambio en la política monetaria por parte de la Fed. En cuarto lugar, los temores de una recesión en forma de W o de riesgos geopolíticos, como un enfrentamiento militar entre Estados Unidos e Israel, por un lado, e Irán, por el otro, podrían hacer que la gente dejase de arriesgar. Al igual que en 2008, cuando la escalada de la aversión al riesgo se vio acompañada por una fuerte revalorización del dólar -porque los inversores buscaban la seguridad de los títulos estatales de EEUU-, esta nueva aversión al riesgo provocaría una recuperación del dólar en un momento en el que deberán cerrarse importantes operaciones de corto recorrido. Esto no quiere decir que el panorama dibujado vaya a producirse de inmediato, porque el dinero a buen precio y el exceso de liquidez a nivel global pueden seguir haciendo subir los precios de las actividades durante un cierto tiempo. Pero cuando más tiempo sigan adelante y más se alarguen estas carry trades, más crecerá la burbuja y mayor será el estruendo que provocará cuando explote. La Fed y los demás policymakers no parecen darse cuenta de la burbuja monstruosa que están creando. Cuanto más tarden en ser conscientes de ello, mayor será el crac de los mercados.