¿Gestión activa o gestión pasiva? 'La Cocina Financiera' de Juan Ramón Caridad

¿Puede el ser humano, a través de decisiones de inversión (gestión activa), lograr rentabilidades superiores a lo que ofrece el mercado en el que invierte, o debe reconocer su incapacidad manifiesta y conformarse con replicas low cost (gestión pasiva)?  Este es uno de los debates más encarnizados que pueden encontrarse hoy en día en la industria financiera, que esconde significativos intereses económicos, y que si fuera trendig topic en redes sociales llevaría el hashtag #ElGranDilema.

Si habláramos del Canal Cocina, entonces el tema del programa sería: ¿Hay que apostar por la cocina casera (fondos de inversión gestionados activamente) o apañarnos con platos precocinados (ETF)?

Obviamente la respuesta se aleja de planteamientos antagonistas. Si alguien les sugiere que coman única y exclusivamente carne o pescado, lo normal es que pongan cara de extrañeza. Una dieta sana debe ser variada y cada alimento tiene su momento. 

Para decidir, con rigor, si uno quiere decantarse por un fondo gestionado activamente o un ETF pasivo, por sofisticado que pueda ser, conviene acotar el ámbito en el que se va a circunscribir nuestra respuesta. Los financieros, para inclinarse entre gestión activa o pasiva, deben previamente especificar: 

 - El tipo de activo. No es lo mismo cuando se analizan mercados de renta variable (equity) o de renta fija (bonds). No se cocina igual cuando hablamos de deuda inmobiliaria respaldada por el tesoro americano (Agency) que la que no tiene dicha garantía (Non-Agency). Gestión pasiva en renta fija suele significar que cuanto más debe un país, o una compañía, más quieres invertir en él. Obviamente si se incrementa el peso en los que más deben, que necesitan emitir con más diferencial para lograr colocar su deuda en el mercado, la rentabilidad esperada debe ser mayor. No obstante, a nadie se le escapa que es a costa de un mayor riesgo. Batir a un índice de renta fija tradicional es difícil entre otras cosas porque suele ser una versión muy agresiva. 

 - La geografía en la que invierten. Existen mercados muy eficientes como Estados Unidos donde batir al mercado es muchísimo más complejo que en otros, como los Emergentes. No es comparable el segmento de grandes compañías europeas con los mercados de equity chinos. Y estos a su vez son más variados que los dim sum. Meter en el mismo recipiente el comportamiento del mercado tecnológico de Hong Kong, con sectores bursátiles más tradicionales en Shenzhen, y aspirar a comparar todo ello con rigor, me temo que es como ponerle peanut butter al jamón de jabugo. Se puede hacer pero no tiene mucho sentido.

 - Analizar los niveles de  dispersión. No es lo mismo cuando invierto (en mercados o en geografías) donde los activos siguen comportamientos altamente correlacionados unos con otros, que cuando lo hago en otros donde unos ponen rumbo al Norte y otros al Sur. Existen sectores, como son el caso de la tecnología y el sector salud, donde la dispersión es muy alta y tiene especial sentido la gestión activa y los fondos long short.  Aunque probablemente, el paraíso de la gestión activa esté en el universo de la renta fija emergente, donde la deuda local y la denominada en divisas fuertes (hard currency), los países exportadores de materias primas y los de bienes de servicios, o las economías que tiene divisas apegadas al dólar y los que van por libre, se parecen como un huevo a una castaña.   

"La gestión pasiva es adecuada en las primeras fases de los mercados alcistas; al final del ciclo, funciona mejor la activa"

- Fase del ciclo de la economía. Simplificando un poco se podría decir que las primeras fases de los mercados alcistas, especialmente cuando los amigos de los Bancos Centrales le ponen azúcar a todo y deciden invitarse a una ronda extra de liquidez masiva, la gestión pasiva suele ser una gran consejera. En momentos de fin de ciclo, cuando la incertidumbre se multiplica, entonces be active my friend. 

- Expectativas de Rentabilidad Potencial. Cuando las expectativas de rentabilidad diferencial por las decisiones tomadas (Alpha) son exiguas, y la asimetría del riesgo corre en nuestra contra, entonces es el momento de mirar con más cariño si cabe a la gestión pasiva. La gestión activa tiene sus armas en estos entornos pero exige mucho apalancamiento.  

- Horizonte de la inversión. El gran sueño de la gestión activa consiste en lograr consistentemente una rentabilidad superior al índice de referencia en todo tipo de plazo inferior a los 6 o 9 meses. Para posiciones tácticas a corto plazo, la gestión pasiva es sin duda la mejor pareja de baile. Cuando se prefieren los platos de cuchara a fuego lento, entonces el fast food deja paso a la cocina de convicción. Nuestra paciencia inversora debe aguantar unos pocos trimestres para poder disfrutar de las bondades de la gestión activa. 

 - Vehículos de inversión empleados y niveles de liquidez de los activos subyacentes.  Si alguien ha hecho mayonesa casera sabe que uno de los consejos, para que no se te corte, es no mover la batidora del fondo del recipiente hasta ver que la mezcla de aceite y huevo comienza a mostrar su magia. Si se esperan problemas de liquidez en los ingredientes financieros con los que trabajamos, conviene estar en vehículos gestionados pasivamente que tengan acceso a líneas de crédito de emergencia y que hagan uso de réplicas sintéticas fácilmente liquidables.  La comprensión profunda de este tema es alta cocina, pero con lo que hay que quedarse está al alcance de todos los paladares. Si invertimos en ingredientes poco líquidos, a través de vehículos con liquidez diaria o intradía, la gestión pasiva es muy práctica.   

"Al elegir uno u otro estilo de gestión deben tenerse en cuenta el activo (no es lo mismo renta fija que variable) y la región geográfica, entre otros factores"

A mayor ineficiencia, menor desarrollo económico, más heterogeneidad y mayor dispersión, que viva la gestión activa. Y más de lo mismo cuando su horizonte de inversión sea a largo plazo o los activos en los que invierto sean líquidos. 

La solución óptima a nuestro gran dilema está en construir una cesta de la compra variada que huya de planteamientos excluyentes, donde la carne y el pescado, lo dulce y lo salado, tengan su espacio y se complementen. No se dejen engañar por cualquier tipo de análisis que elige arbitrariamente una fecha concreta para presentar la resolución a #ElGranDilema.

El punto de inicio es clave para llegar a unas u otras conclusiones y resultados. Y también es otra fuente de autoengaño el confundir media, mediana y moda. Existen países, con entidades financieras ejerciendo una posición dominante, que pueden lanzar y vender simultáneamente muchos productos gestionados activamente al precio que quieran. En este caso es cierto que una mayoría de los fondos de gestión activa no lograrían rentabilidades que superen a los índices de referencia, pero es un problema de cuánto, y a qué precio se distribuye, y no de capacidad de la gestión activa.

Qué haya casos donde sólo el 10% de productos bata a los índices no tiene porqué significar nada más que hay bancos muy poderosos en ese mercado. Es una cuestión de representatividad de la media y no de negar la mayor. Es paradójico pero, cuanto más crezca la gestión pasiva, más atractiva será la activa. Como en gastronomía, también en finanzas, y en casi todo en la vida, lo poco gusta y lo mucho cansa.

Buen provecho financiero.

Por Juan Ramón Caridad, CAIA, MFIA. Director del Master de Finanzas MFIA.

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