El salto del 'bono basura' al grado de inversión es un filón de rentabilidad

En un momento en que la renta fija europea está muy exprimida es el momento de buscar las ineficiencias del mercado en las empresas que pueden pasar a ser grado de inversión

Hasta debajo de las piedras. Los inversores han buscado rentabilidad en la renta fija europea hasta en activos que ofrecen una ecuación de rentabilidad/ riesgo insostenible en cualquier otro momento. Pero 2014 es especial: el mercado está inundado de liquidez y Europa está de moda. En este contexto, los inversores tienen mayores dificultades para encontrar títulos de deuda que ofrezcan un recorrido importante. Una de las oportunidades más atractivas que reconocen los expertos es el segmento de compañías que tienen una calificación de bono basura para las agencias de rating pero cercano al grado de inversión.

Este salto tiene una gran repercusión para la deuda de las compañías, ya que entran en el universo de los fondos que invierten en grado de inversión. El brinco fuera de la basura suele tener un importante efecto en el diferencial que pagan estas compañías (baja la rentabilidad de sus bonos y sube su precio), lo que genera importantes ganancias para los inversores. "En este espectro es posible conseguir un recorte del diferencial de 20 o 30 puntos básicos en un bono a 5 años", explica Pablo González, consejero delegado de Ábaco Capital. Estas compañías son las conocidas como estrellas en auge (rising stars).

La gestora Nordea elabora un fondo, el European Cross Credit Fund, que compra deuda de empresas que se muevan entre alta rentabilidad y grado de inversión. Su espectro de inversión son firmas con un rating en una horquilla entre BBB y B. Los dos perfiles que buscan son, las estrellas en auge, o los ángeles caídos (fallen angels): firmas que han perdido el grado de inversión pero que, con la recuperación de los ratings europeos y sus sólidos fundamentales, lo pueden recuperar en poco tiempo. Los resultados del fondo hablan por sí mismos: una rentabilidad del 14,5 por ciento desde su nacimiento en febrero de 2012.

En conjunto, se trata de aprovechar una ineficiencia del mercado que se produce por la actuación de agentes privados: las calificadoras. "Las agencias de rating no están haciendo bien su trabajo y dan calificaciones menores a empresas que no tienen tal riesgo", explica Carlo Fassinotti, responsable de ventas de Nordea Management en España.

Precisamente algunas compañías españolas como Ence, Almirall o Grifols, que se han estrenado en el mercado de deuda en los últimos meses, han acudido con una carta de presentación en la que colgaba un cartel, el de bono basura. ¿Era justificada esta nota? ¿El mercado las considera como tal?

Qué pesa en la calificación

Las grandes agencias de rating han penalizado varios factores. Por un lado, está el tamaño. Lo que dentro de la bolsa española sería una empresa mediana, de unos 2.000 millones de euros de capitalización, para firmas como Moody's se trata de compañías de tamaño pequeño, algo que juega en contra del rating como explicó esta agencia al calificar el perfil de Almirall. Otra de las cruces que arrastran las españolas es su nacionalidad, o más bien la concentración del negocio en España, que claramente resulta un lastre cuando se les evalúa la solvencia y el riesgo de impago.

Pero, además, hay otro factor. Y es que la nota crediticia que reciba el país, en este caso el Reino de España, es determinante al suponer un techo para las compañías. "Para nosotros esto tiene sentido cuando se trata de un país con riesgo político, pero es menos aplicable en el entorno europeo. En ese caso, analizamos más dónde vende la empresa y de dónde proceden sus ingresos", explica Adolfo Estévez, director de Axesor Rating. Es por este motivo por el que la agencia de calificación española considera que algunas de estas empresas tienen mejor nota que la otorgada por las grandes firmas.

La banca mediana española es la que está más cerca de salir del high yield, algo que reconocen abiertamente las agencias de calificación. "Ahora tenemos una visión positiva de la tendencia del riesgo para los bancos españoles, lo que indica que en el tiempo podemos revisar la calificación hasta BBB desde BB+", explicó S&P durante la semana. Por su parte, Fitch elevó el rating de la deuda garantizada por el Estado emitida por siete bancos españoles hasta BBB+ el lunes. "La agencia espera revisar las calificaciones de los bancos españoles que deberían beneficiarse de la mejora del soberano", explica Fitch.

Entidades como Bankia, Bankinter, Sabadell, Popular o Liberbank podrían aprovechar esta mejora para subir al grado de inversión. Si el inversor se anticipa a este cambio podría conseguir la rentabilidad extra que suele generar este paso. "Bankia y Bankinter tienen unos balances bastante buenos y creemos que los dos son BBB", advierte Pablo González.

Empresas cerca del limbo

A un peldaño de dejar el bono basura se encuentra también ArcelorMittal. Las tres grandes agencias fijan la misma nota, ese suspenso muy cercano al aprobado. Pertenecer a una industria tan cíclica como la del acero le ha pasado factura en los últimos años costándole rebajas de rating, ya que hace dos años la compañía contaba con grado de inversión. Ya hay mejores perspectivas. "Es una de las ideas que tenemos en cartera. Esperamos un crecimiento en la demanda del sector y una oportunidad de reducción de costes gracias al shale gas. El crecimiento de los países emergentes servirá para corregir el exceso de oferta de los últimos años", opina González.

Un escalón más abajo se sitúan Ence, Grifols e IAG. El fabricante de celulosa tiene un rating de BB para S&P y en un nivel inferior lo sitúa Moody's, en Ba3. Sin embargo, para Axesor es un A-, es decir, que estaría en grado de inversión. Ence lanzó su primera emisión en febrero de 2013. Pagó un 7,25 por ciento y ahora el interés al que cotizan los bonos es del 5,6 por ciento a falta de casi 6 años para el vencimiento, es decir, que quien compró y venda ahora obtendría ganancias. En Axesor consideran que la emisión "ha ayudado a mejorar el perfil financiero", a la vez que destacan "su relevante actividad exportadora, su posicionamiento reciente en países emergentes de Asia y una sólida situación financiera; no se estima que se puedan dar posibles tensiones de liquidez".

La historia de Grifols en los últimos tiempos ha estado marcada por las compras, donde las agencias han visto peligro de elevar la deuda. Eso sí, la aparición de sinergias ya es un hecho, por ejemplo, tras la compra de Talecris y por ello Moody's subió un escalón el rating el año pasado. Por otro lado, la compañía ha cerrado ya la refinanciación de su deuda por cerca de 4.000 millones de euros.

En OHL tampoco fue el tamaño ni la dependencia a España lo que la convirtió en bono basura en 2009, sino su deuda. En las últimas rebajas de rating tanto Fitch como Moody's alegaron de nuevo al apalancamiento, aunque la última remarcó el año pasado que confía en que "mejore su perfil crediticio en 2014, apoyado por el flujo de caja que procederá de grandes proyectos". La deuda de OHL podría acabar el año en unas 4,7 veces el beneficio bruto, según prevé el consenso de mercado. "El director financiero lo está haciendo bien, va amortizando deuda y haciendo las mismas emisiones de forma que su balance no crece", apuntan fuentes financieras que prefieren no ser citadas.

Quien este año ha logrado que casi no se le vea como un high yield es Almirall. Logró en marzo la emisión de este tipo más barata cerrada en España (al 4,625 por ciento a 7 años), a pesar de que su rating se encuentra a tres peldaños del grado de inversion. Estos bonos cotizan ahora al 4,2 por ciento.