"A España le ha ayudado la complacencia de los mercados, pero debe pedir el rescate"

Los gestores de NAM, una de las unidades de gestión en las que se divide la gestora Natixis, se muestran "constructivos" y "positivos" con la recuperación económica de Europa, pero no dejan de recordar que todavía puede haber varios sustos por el camino.

"¡Todos los periodistas e inversores españoles nos lo han preguntado!", se asombra Philippe Berthelot al ser cuestionado sobre si Francia está en apuros. Este CFA dirige el área de crédito de la división de renta fija de Natixis Asset Management (NAM), que controla 217.000 millones de activos bajo gestión y es, a su vez, una de las gestoras asociadas a Natixis Global Asset Management (NGAM). Berthelot trabaja, codo con codo, con Olivier de Larouziere, director del departamento de tipos de interés (también en el área de renta fija). Juntos, han viajado a España para reunirse con clientes e inversores interesados en los fondos que gestionan; el único a la venta en España es el Natixis Souverain Euro y logra una rentabilidad en los últimos doce meses del 6,83 por ciento (datos a 28 de marzo).

En los últimos meses, se ha visto gran demanda de renta fija de todo tipo. ¿Cuánto más puede durar este romance?

Philippe Berthelot: Romance es una manera bonita de llamarlo. Puede sonar paradójico, pero el entorno de bajas rentabilidades está favoreciendo los activos de carry, incluyendo activos con grado de inversión y high yield. Mientras la tasa de default (quiebra) siga baja, y estos son nuestros pensamientos, vemos momento. Se espera una tasa del 3,2% para los próximos doce meses, que está exactamente en línea con nuestras expectativas. Si sigue así, y somos bastante comprensivos con esta clase de activo en su conjunto, para 2013 esperamos un estrechamiento de 20 puntos básicos en activos con grado de inversión y de 60 puntos básicos para high yield. Ése es el objetivo, pero no significa que estemos seguros.

Tenemos por delante muchos desniveles, porque el riesgo soberano se ha alejado, pero todavía está ahí. De cuando en cuando, debería sufrir un efecto de contagio desde el riesgo soberano a los activos de deuda corporativa, incluyendo high yield, bonos convertibles y demás. Hay un vínculo entre lo que creemos que es el impacto que tiene el riesgo sistémico en activos de riesgo en general, pero la gente ha descubierto que todo es arriesgado, incluyendo la deuda soberana. No se repetirán las rentabilidades de doble dígito que se vieron en 2012, pero seguiremos invirtiendo en corporativo, tanto con grado de inversión, como high yield.

¿Los inversores están obligados a ser más selectivos?

P. B.: Es cierto que todos los activos tuvieron un rally el año pasado, desde bonos hasta crédito, acciones, materias primas, todo. Está relacionado con la enorme inyección de liquidez de bancos centrales de todo el mundo, lo que ha permitido una reducción de la prima de riesgo, lo que a su vez ha permitido el buen comportamiento de los activos de riesgo. Yo diría que esa es una afirmación común. Ahora tenemos que ser más y más discriminatorios, tenemos que seleccionar más cuidadosamente, porque el riesgo de default está ahí.

Olivier de Larouziere: Estoy totalmente de acuerdo. Mirando el lado top down (de lo general a lo particular), estamos definitivamente en un entorno de bajos tipos de interés. Hemos recibido los últimos números del cuarto trimestre de 2012 y no son buenos para España o Italia, pero tampoco para Alemania,Holanda... Es probable que el BCE rebaje los tipos de interés en otros 25 puntos básicos, motivado por el crecimiento, la inflación y un argumento adicional, los efectos de los LTRO. La reducción del exceso de liquidez probablemente no sea buena cosa, y el BCE reaccionará en algún momento. Una manera de reaccionar será mediante la reducción de los tipos de interés en 25 puntos básicos. No cambiará las rentabilidades de los bonos, tan sólo da un mensaje de largo plazo a los inversores de que ésta es una política de tipos de interés cero que va a durar mucho tiempo.

Por otra parte, están los flujos. Se han visto muchos flujos de entrada de dinero sin ser muy selectivos en la parte de crédito ni en la de high yield, y pienso que ha sucedido exactamente lo mismo en la parte de deuda soberana. Las rentabilidades están bajas, pero no tan bajas si se considera a todos los países, también a los que no tienen grado de inversión. Hay algunas oportunidades por volatilidad. ¿Una historia de amor? Lo fue el año pasado, pero estoy de acuerdo en que no se ha sido muy selectivo y me preocupa la manera en que convergen las volatilidades.

Claramente, los países emergentes también se han portado muy bien, y no me gusta cuando no hay diferenciación en las volatilidades entre deudas soberanas, o entre Alemania y los países periféricos, o entre crédito y deuda soberana. En algún momento se conseguirá algo de diferenciación en términos de volatilidad.

¿En qué activos ven más atractivo?

P. B.: En la parte de crédito todavía vemosmucho valor en high yield, en nombres financieros calificados con BBB-, y en la curva de crédito en el corto plazo, porque la única manera, además de en países periféricos, de conseguir una rentabilidad superior al 5%, es en high yield en Europa. El competidor tradicional solía ser el bono emergente, pero ha corrido mucho. Ahora hay un diferencial superior a los 400 puntos básicos en high yield y más de 100 puntos básicos en grado de inversión, pero la deuda con grado de inversión compite con la gubernamental, lo que no fue el caso durante muchos años. Pero el riesgo soberano ha aparecido y la gente tiene miedo. No es nuestro escenario, pero creemos que este miedo está vinculado a la erosión de la seguridad del centro de Europa. Incluso estando un poco alejado el riesgo soberano, la seguridad asociada a la curva del bund ha sido desterrada y por eso ha habido una pequeña subida de su rentabilidad.

Dicho esto, todavía tenemos mucho dinero por invertir en este escenario, y el dinero tiene que buscar inversiones, activos sostenibles y una parte más arriesgada dentro del universo de renta fija. Estamos más confiados para los próximos doce meses.

¿España debería pedir el rescate?

O.L.:Absolutamente. Ya deberían haberlo pedido hace algunos meses. En septiembre, hablamos con el Ministerio de Economía y todo el mundo estaba esperando que lo pidieran. Pero es una decisión política, no financiera. Por una vez, a España le ayudó el mercado con algo de complacencia. El fin del año pasado fue positivo y, particularmente, enero ha sido muy positivo para España pero, -y no quiero sonar alarmista- enero del año pasado también fue muy positivo.

Vemos que está volviendo la presión. Pero yo no puedo tener ninguna opinión sobre esa decisión política, es un riesgo que siempre está ahí y también es un riesgo para España que haya una rebaja de rating por parte de las agencias de calificación. Eso podría acelerar la demanda oficial, por supuesto.

Pero si se recorta la nota del Reino de España, el high
yield europeo se incrementaría brutalmente...

P. B.: Las estimaciones apuntan a que alcanzaría los 80 billones de euros por lo menos. Pero, uno, ya está asumido; dos, tendría que producirse una rebaja de dos escalones y tres, sólo hay una agencia de rating de tres que amenace con hacerlo y en algunos índices no es eficiente considerar que una calificación de tres se pueda incluir como high yield. Es cierto que la primera reacción va a ser un repunte de la volatilidad por las ventas de los tenedores de deuda de mayor duración, y la gente al otro lado va a esperar un poco, porque la volatilidad va a seguir ahí algunas semanas.

El tamaño va a ser enorme, pero no olvidemos que el mercado de high yield se ha triplicado en los últimos años. Comparado con el mercado de EEUU, solía ser diez veces más pequeño hace diez años. Ahora es sólo tres veces más pequeño, hay 250 billones de euros de capitalización de high yield en Europa frente a 700 billones en EEUU.

¿Francia puede ser la siguiente en caer?

O.L.: Se están haciendo reformas, pero es por una cuestión de urgencia. Quien quiera que hubiera salido de presidente, no había otra opción. Están intentando convencer a todo el mundo de que lo están haciendo bien, que es exactamente lo mismo que intenta el Gobierno de España o el portugués, que lo está haciendo con éxito. La única respuesta correcta es afirmar que haremos todo lo que tengamos que hacer. Siempre y cuando se dé este discurso, tendremos una red de seguridad.

Es exactamente lo que ha pasado en Portugal e Irlanda, lo que está llegando de España y de Italia. En Francia, esperemos que no sea la misma situación, no porque yo sea francés, sino por una cuestión de tamaño. Y no estoy de acuerdo en que Alemania esté fuera de este circuito. Hemos visto desde el verano grandes flujos de dinero entrando en Francia e Italia porque son grandes, son las únicas deudas soberanas líquidas dentro del espacio soberano europeo.

La historia positiva en Alemania se ha acabado. Sí, en términos de déficit están en una situación muy diferente, pero en términos de fundamentales, ¿está en una buena situación? Ya no. Tampoco Holanda. Los mejores estudiantes de la eurozona están en una difícil situación fundamental, no una mala situación financiera. Francia, creciendo un -0,2% y Alemania un 0,2% no es gran diferencia. Es por esto que muchos inversores internacionales están infraponderados en la eurozona. Ahora tienen algo más de confianza gracias al BCE, pero quieren diversificar. Los flujos que entran en Francia proceden de bancos centrales, de Asia... y no son oportunistas, como los hedge funds.

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