Lecciones del pasado: lo que nos enseña la debacle de las Savings & Loans de principios de los 90

Por eso, merece la pena echar un vistazo tanto al entorno macro como al comportamiento de los mercados en esos momentos para buscar paralelismos con la situación actual y sus perspectivas.

La crisis de las S&L llegó desde el mercado inmobiliario comercial, no del residencial como ahora. El impacto directo de ambas crisis es muy similar: en torno al 3% del PIB de EEUU en 1991 frente al 2,5% aproximadamente en la actualidad. Por tanto, es injusto decir que la crisis actual es la peor que hemos vivido desde la Gran Depresión. Simplemente, no lo sabemos.

Los más escépticos dirán que la crisis subprime es diferente porque implica un apalancamiento mayor, unas estructuras de deuda muy complejas y empresas de inversión que no están bajo el paraguas de las autoridades de EEUU. Es cierto, pero no hay que exagerar las diferencias. Una crisis financiera siempre tiene lugar cuando el apalancamiento está inflando el precio de los activos porque los inversores los compran más allá de su capacidad confiando en que los precios seguirán subiendo.

En segundo lugar, el entorno macro es bastante mejor ahora que a principios de los 90, cuando Japón se estaba hundiendo, los mercados emergentes en ‘limbo’ y Europa bajo el estrés de la reunificación alemana.

Por último, hay que recordar que todo el esfuerzo de la Fed en las cuatro últimas semanas se ha dirigido a ampliar su paraguas a las empresas de inversión que estaban fuera del alcance de las autoridades financieras. Esto ha enfriado el riesgo de una dislocación del sistema financiero.

El lector se preguntará a quién le importa en definitiva una crisis que ocurrió hace 18 años. Es cierto que no hay dos crisis exactamente iguales, y que las comparaciones, además de odiosas, son peligrosas cuando llevan a conclusiones excesivas. Pero quiero subrayar tres elementos críticos que dejo abiertos al juicio de cada uno.

Primero, que el S&P 500 cayó cerca del 20% entre octubre de 2007 y marzo de 2008, que es más o menos la misma caída que sufrió en la crisis de los S&L. Por tanto, hay base para decir que el mercado ya ha hecho el ajuste necesario para descontar la crisis subprime. En la crisis de los 90, el mercado vivió un rally cinco meses antes de que la economía tocara suelo y con el dólar muy débil. Ahora estamos entrando en un escenario muy parecido, que sugiere que la actual debilidad de la economía de EEUU no impedirá una subida significativa de las bolsas.

Concluiré con la semejanza más desconcertante: en 1990-91, la crisis de deuda, aunque muy grave, fue de naturaleza cíclica y el entorno macroeconómico general se mantuvo favorable para la bolsa una vez que las fuerzas recesionarias se desvanecieron: Wall Street cotizaba a mediados de 1991 un 5%-7% por encima de sus niveles anteriores a la crisis.

Se trata de un argumento potente a favor de aquellos que creen que la actual turbulencia subprime, aunque sea muy amenazadora, es simplemente una interrupción del mercado alcista que comenzó en 2003. O dicho de otra forma: la crisis de la deuda puede no ser suficiente para dar paso a una tendencia bajista de varios años de duración. Evidentemente, eso no significa que vayamos a librarnos seguro de esa tendencia, sino que faltaría una alteración significativa del entorno macro global para acabar con las expectativas de recuperación. ¡Verá como el debate se calienta si el Ibex supere los 15.000 puntos!