Telefónica reconoce el espejismo de la retribución de la bolsa española

Algunas de las personas más próximas a César Alierta reconocían en los últimos tiempos que a lo último que renunciaría el presidente de Telefónica sería al dividendo de la compañía.

La retribución se había convertido en el sello de identidad de este experto en mercados, que quiso dar con el retorno a la remuneración al accionista un giro copernicano respecto a la gestión que recibió de Juan Villalonga, su antecesor en Telefónica, que sustentaba la creación de valor para el inversor por la vía de la mejora del título en bolsa y cuya estrategia se derrumbó como un castillo de naipes tras el pinchazo de la 'burbuja.com'.

Alierta, junto a Santiago Fernández Valbuena (hoy responsable de Telefónica Latinoamérica y durante los últimos años máximo controlador financiero de la compañía) predicaban con el ejemplo y prueba de ello es que llegaron a comunicar compras de títulos de Telefónica con la acción por encima de 20 euros. En ambos casos justificaban estas adquisiciones en la alta rentabilidad por dividendo de la operadora. Eran tiempos en los que Telefónica lograba récord de beneficios, superando los 10.000 millones euros en 2010.

La crisis no hizo otra cosa que acentuar la fortaleza del dividendo de la actual Telefónica, que en los últimos años ha defendido rentabilidades por título del 10%, pero con dos incesantes sospechas en los últimos ejercicios: la necesidad de destinar todo el dinero ganado para retribuir al accionista y la permanente guadaña de una bajada del dividendo. El punto más oscuro de esta sospecha se confirmó el miércoles, cuando la compañía hizo público que no abonará ni un solo céntimo el año próximo por este concepto. Una sorpresa mayúscula, incluso hasta para quienes hemos ido anunciando que la retribución sería menguante.

El primer recorte del dividendo de diciembre fue casi insignificante con la decisión que hasta esta semana ha costado más discusiones en el seno de Telefónica. El 30 de mayo, en plena convulsión económica del país con los ojos puestos en Bankia, el equipo financiero de la operadora aceleraba el mayor cambio en la política de retribución al accionista de la historia de la compañía.

El órgano rector dejaba el dividendo en 1,5 euros por acción, pero con la importantísima salvedad de que Telefónica proponía sólo el pago en efectivo de 0,4 euros por acción e incluía como novedad 0,9 euros a través de la desconcertante propuesta para el inversor del scrip dividend, retribución a través de una ampliación de capital. Los 0,2 euros restantes llegarían por la amortización de títulos procedentes de la autocartera de la entidad. La comunicación se aceleraba aprovechando que el equipo de José Ignacio Goirigolzarri anunciaba el 26 de mayo, sábado por la mañana, las necesidades de capital de una Bankia rescatada. La efervescencia mediática sobre España de esos días también permitía al Banco Santander presentar discretamente la solución ideada a sus convertibles de 7.000 millones de euros, que tienen vencimiento final en octubre 2012.

Aquella decisión de finales de mayo del órgano rector de Telefónica fue el epílogo de lo que ha ocurrido. Recortar a sólo 0,4 euros el dividendo neto ponía sobre la mesa las enormes dificultades financieras que estaba atravesando Telefónica, escenificadas en posibles recortes de 'rating', como consecuencia de la crisis de deuda española. Incluso llegaba a sonar grotesco que en esas mismas fechas se llegara a especular al mismo tiempo con la posibilidad de que la operadora estuviera interesada en la adquisición de la telefonía móvil de KPN en Alemania, cuando su problema era tratar a toda velocidad de reducir su endeudamiento. Prueba del ajuste necesario es el sacrificio que supuso la desinversión parcial de su participación de China Unicom a comienzos de junio, por la que ha ingresado 1.120 millones de euros.

Compromiso clave

Tras la compra de la británica O2 a mediados de la pasada década, Telefónica se convirtió en una compañía con un endeudamiento elevado, pero con un compromiso que ha cumplido a rajatabla: que su apalancamiento se situara siempre entre las 2 y las 2,5 veces su beneficio bruto de explotación. En el epicentro de una crisis que ha tenido en la deuda su germen, la operadora no ha manifestado temor alguno, porque esta regla de oro se mantuviera en pie. ¡Hasta los últimos meses! En estos se ha bordeado, incluso puntualmente los bancos de inversión han dado por sobrepasada esta horquilla de seguridad.

Y a esto se ha unido la imposibilidad de acudir al mercado. Con una deuda que supera los 50.000 millones y un Estado que se financia a largo plazo por encima del 6%, cada punto que se incrementa el interés bancario a la compañía le cuesta la friolera de 500 millones de euros. Por este motivo, suprimir el pago de un dividendo de sólo 0,4 euros en metálico, que, sin embargo, siguen siendo 1.800 millones de euros de salida de caja, imprime la disciplina financiera de tiempos de crisis. La operadora reconoce que está atravesando un momento crítico, que es mejor reducir deuda que pagar dividendo, y hace algo más importante para el mercado: manda el mensaje de que la retribución verdadera es la que se entrega en metálico. No olvidemos que si el 100% de los accionistas escogiera el scrip (el pago en 'papelitos' del dividendo) de los 0,9 euros anunciados, Telefónica ampliaría capital y en esta operación diluiría el valor de un título antiguo, con lo que en la práctica la retribución es inexistente para el accionista porque se reduce su porcentaje de participación en el beneficio futuro. Una cuenta quimérica, pero no alejada de la realidad, porque aunque el porcentaje de aceptación del cobro en 'papelitos' ha ido disminuyendo desde niveles del 90% de los primeros casos que se vieron en la bolsa española, éste sigue situándose en torno al 50%.

Telefónica opta por la vía de no confundir al accionista con medias tintas, como ha hecho la banca en los últimos años, en los que en lugar de recortar la retribución ha instaurado de modo compulsivo el pago en scrip. Su defensa ha sido que se ha dado al inversor la posibilidad de escoger el pago en metálico, la venta de los derechos del scrip o la de mantener las acciones en cartera y no tributar por la remuneración. Esta situación es la que ha llevado a la irrealidad de una bolsa española con una rentabilidad por dividendo media del 8%. Tan histórica como alta, pero absolutamente incierta. Un interés del dividendo en el que muy pocos gestores de fondos internacionales han picado.

Con el recorte del dividendo, inicialmente por un solo año, Telefónica (una compañía de algo menos de 4.000 millones de beneficio neto en los años malos y del doble en los buenos) afea su imagen de cara a los grandes fondos de inversión y de pensiones, que analizan milimétricamente por qué comprar un título de los que los expertos llaman 'valor', pero hace un ejercicio de transparencia de cara a los mercados que le pone por delante en la bolsa española, no sólo de los bancos, sino también de otros grandes títulos, como Iberdrola o Repsol. Hoy, de la política de scrip sólo queda impune Inditex. La firma gallega, con 5.000 millones en caja y un crecimiento irreconocible, es un título de otra dimensión financiera entre los grandes valores españoles.