¿Espera una opa de Enel sobre Endesa? Pues tenga paciencia, la posibilidad es lejana

Como todos los buenos culebrones, el de los amores y desamores de Acciona y la italiana Enel en Endesa se ha extendido durante cientos de capítulos. Y siguiendo también el guión habitual, después de tantas idas y venidas, de encuentros y desencuentros, hay final feliz. Es cierto que la trama acaba en divorcio, pero es un divorcio bien avenido. Acciona se lleva un buen dinero en forma de plusvalías, refuerza su negocio de energías renovables y limpia su balance de deuda. Y Enel entra con fuerza en España y en América Latina.

Eso sí: hay un pero. Una pequeña condición que podría dar al traste con esa felicidad que tanto ha costado alcanzar. Después del acuerdo, Enel tendrá en su poder un 92% del capital de la segunda eléctrica española, y no está dispuesta a pagar un euro de más por el 8% restante, en manos de minoritarios. Si la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) decidiera que la italiana tiene la obligación de lanzar una opa de exclusión sobre esas acciones, el pacto se vendría abajo.

Hay un buen motivo para ello. En realidad, cerca de 3.400 millones de motivos. Son los euros que Enel debería desembolsar en el caso de que tuviera que formular la opa, una oferta que además debería realizarse al mismo precio al que pagó los títulos que adquirió en 2007, algo más de 40 euros. Y aunque 3.400 millones pueden parecer relativamente pocos comparados con la deuda total de la eléctrica italiana, que supera ya los 58.000 millones de euros, esa cantidad sería suficiente para provocar un cataclismo en las finanzas de la compañía controlada por el Estado transalpino.

Vacío legal

La calificación de riesgo de Enel (ENEL.IT) es actualmente de A, un nivel que la compañía que preside Fulvio Conti no quiere perder bajo ningún concepto para no encarecer sus costes de financiación. Y en el caso de tener que comprar las acciones de Endesa que no tiene en su poder, la deuda sobrepasaría los 60.000 millones y, con ello, el nivel de las cuatro veces EBITDA -beneficio operativo-. Una frontera a partir de la cual las agencias de rating pondrían a Enel en su punto de mira.

Así que todo depende de lo que diga la ley de opas, que entró en vigor en 2007 -y que ya se aplicó en la oferta de Enel sobre Endesa (ELE.MC) de ese mismo año-. ¿Y qué es lo que dice sobre esta situación? Según Ángel Fernández-Albor, catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Santiago, "nada". Existe un vacío legal al respecto y todo depende de si la CNMV interpreta la ley atendiendo "su letra o su espíritu".

Fernández-Albor asegura que "técnicamente" la posibilidad de que el regulador imponga a la eléctrica italiana la obligación de lanzar una opa es muy lejana. El catedrático recuerda que en las condiciones de la oferta de 2007 sobre el cien por cien del capital de Endesa ya se incluyó la posibilidad de que Enel y Acciona acordaran su divorcio. Y que la misma oferta ya dio la oportunidad a los minoritarios de salir del capital de la compañía a un precio incluso superior al que los ahora ex socios entraron en Endesa.

Transparencia con los minoritarios

En ese sentido, Fernández-Albor asegura que "las condiciones de transparencia que deben exigirse en los mercados de valores ya se han cumplido". Y también la letra de la ley, que impone una opa cuando un accionista -o un grupo de inversores en acción concertada- se hace con más de un 30% del capital. Antes de cerrar el acuerdo con Acciona, Enel ya controlaba el 67% del capital, y la normativa no exige ninguna nueva opa cuando una participación de control se amplía -la ley anterior sí lo hacía-.

Es cuando se mira el "espíritu de la ley", en palabras de Fernández-Albor, cuando surgen dudas. La ley está diseñada para que los accionistas minoritarios tengan la opción de salir del capital de una empresa cuando cambia el control de la misma. "La cuestión es si el control de Endesa ha cambiado con esta operación", señala el catedrático. Hasta ahora, y en teoría, Enel y Acciona gestionaban de manera conjunta la segunda eléctrica española. Las principales funciones del consejo de administración estaban delegadas en la compañía italiana, que nombraba al consejero delegado. Y la constructora, que era quien ponía al presidente, tenía lo que el jurista demonina "derecho de veto".

Con el acuerdo, el control pasará a estar sólo en manos de Enel. ¿Supone eso el cambio en el control de una compañía al que se refiere el espíritu de la ley de opas? "La ley no dice nada sobre este tipo de situaciones", lamenta Fernández-Albor, que reclama que se legisle al respecto para rellenar un vacío "que se da en la ley española y en las directivas europeas sobre un tipo de operaciones concertadas que cada vez van a ser más habituales".

Pero hasta entonces, la decisión la tiene la CNMV, que es el organismo encargado de velar por el cumplimiento de la ley. ¿Debe albergar el minoritario esperanzas de que una opa se cruce en su camino? Más bien pocas. Especialmente porque, tal y como sugieren algunas voces del mercado, es difícil creer que Enel haya dado el paso definitivo sin asegurarse el visto bueno del regulador con tanto en juego.