El sector inmobiliario cotiza en la bolsa europea con un descuento medio del 20 por ciento respecto a lo que valen sus activos y con caídas que, en el año, superan el 20 por ciento. Esto hace presagiar el inicio del fin del ciclo, cuando en España, como aquel que dice, acaba de comenzar. Guy Barnard, responsable de Global Property Equities en Janus Henderson, cree que esta desconexión puede ser el germen de grandes fusiones entre compañías. Si Reino Unido se encuentra ya en la última fase del ciclo inmobiliario, después van países como Francia o Alemania, ¿España estaría en el último lugar? Estoy de acuerdo. España es el mercado en el que vemos mayor potencial de crecimiento de rentas. Es el caso de la vivienda prime en Madrid, donde los precios, que ya han subido bastante, todavía se sitúan entre un 20 y un 30 por ciento por debajo del pico del ciclo, sobre todo, si se trata de compañías que invierten en sus propios edificios, como Colonial y Merlin, que han demostrado ser capaces de mantener el crecimiento en las rentas. En Alemania seguimos viendo una tendencia muy positiva en el mercado residencial, sobre todo en ciudades como Berlín, donde hay una importante demanda de vivienda sobre la oferta existente -no se ha construido prácticamente nada en los últimos 10 años-. Si seguimos hablando del ciclo, ¿dirían que el de los centros comerciales está ya en las últimas? Están enfrentando grandes desafíos como resultado de la irrupción del comercio online, aunque es verdad que en cada región se está produciendo a distintas velocidades. En Reino Unido, las ventas online representan el 17 por ciento del total, tres veces más que en España donde suponen el 5 por ciento. La tendencia es muy clara y complica mucho el futuro para los propietarios de grandes centros comerciales. Pero usted tiene a Unibail-Rodamco (un 86 por ciento de sus activos son centros comerciales) entre las mayores posiciones de su fondo... Es la única compañía con este perfil que tenemos en la cartera. Hace cinco años teníamos cinco o seis firmas. Hemos reducido claramente nuestra exposición al retail, aunque seguimos pensando que Unibail-Rodamco es de las mejores de la clase. Son propietarios de algunos de los mejores centros comerciales de Europa, pero incluso así el crecimiento tenderá a moderarse. Además, tiene una rentabilidad por dividendo cercana al 7 por ciento. ¿La rentabilidad por dividendo es uno de los motivos para invertir en el 'real estate'? Si miramos a la rentabilidad a largo plazo de las compañías cotizadas, en los últimos 20 años éstas ofrecen un retorno medio anualizado del 9 por ciento -dos tercios de ello proceden de su dividendo-. Actualmente, la rentabilidad media del sector es del 4,3 por ciento a lo que se añade un crecimiento anual del 4 al 5 por ciento de cara a los próximos dos o tres años y esto nos parece un buen punto de partida para invertir. Merlin Properties es una de sus principales posiciones. ¿Comparte la estrategia de centrarse en logístico y oficinas y ampliar su mercado a Portugal? La cartera de activos que tiene en Madrid y Barcelona es atractiva. Requiere de cierta inversión, que es lo que están haciendo para generar un nuevo crecimiento de rentas, con muy buena gestión. En la parte logística, vemos crecimiento de rentas ya que creemos que en el escenario actual no hay suficiente oferta para suplir la demanda a nivel global. Merlin compró activos muy bien hace tres o cuatro años y ahora es cuestión de demostrar su gestión. ¿Está justificado entonces el descuento al que cotiza? Merlin cotiza con un descuento de entorno al 20 por ciento respecto a su NAV, lo que nos hace sentirnos mucho más confiados en que habrá crecimiento. Ese descuento para mí se justifica en parte por el ruido político que existe en Europa y supone un buen punto de entrada. No creemos, sin embargo, que se ajuste a NAV pronto, aunque contemplo un crecimiento en el valor de sus activos del 9 por ciento en los próximos doce meses, unido a la rentabilidad por dividendo del 4,5 por ciento, lo que arroja un retorno cercano al 12 por ciento, excluyendo el descuento. No garantizo nada, pero ese es el potencial que existe para mí. ¿Y qué opina de Colonial? Han creado mucho valor añadido a través de reformas. La acción cotiza a múltiplos ligeramente más elevados que Merlin, pero creemos que está justificado por el crecimiento que esperamos en su negocio. ¿Dentro de uno o dos años qué sectores o países le gustarían más? No creo que vayan a cambiar las dinámicas estructurales en el medio plazo. Seguiremos prefiriendo logística frente a retail y nos gusta el sector de activos alternativos. Es el caso de las residencias de estudiantes o relacionadas con el sector de cuidados de la salud. Tomarán el relevo de la distribución y las oficinas. ¿Ve una mayor concentración en el sector a nivel europeo? Sí, en particular en sectores en los que se puede añadir valor si estás en múltiples mercados, como es el caso del retail. Unibail-Rodamco tiene exposición a EEUU y a Reino Unido a través de Westfield. Vonovia acaba de comprar en Suecia y en Francia. Blackstone lo hizo con Testa. Sin embargo, soy mucho más escéptico con el sector de oficinas porque se trata de mercados muy locales en los que estar presente en distintos países no añade valor. Las fusiones pueden convertirse en algo más común en los próximos años, tal y como hemos visto ya en EEUU, sobre todo en aquellas compañías que cotizaban con un importante descuento sobre el NAV. Lo que sabemos a nivel mundial es que el capital privado en real estate, como se ha visto con Blackstone aquí en España, tiene ingentes cantidades de dinero, y ellos mirarán también la desconexión que pueda existir entre el valor de las compañías y cómo cotizan. El descuento en mercado crea oportunidades para los fondos privados.