El verano ha transcurrido sin grandes cambios, con unos datos de actividad alentadores pero con la confianza global de los empresarios alejándose de los altos niveles vistos en los primeros meses del año. En este contexto, se van confirmando nuestras expectativas de que la economía mundial seguirá en un ciclo de expansión, pero ya mostrando signos de cierta moderación y que además, vendrá acompañado de una mayor dispersión del ritmo de crecimiento. Este escenario macroeconómico es un factor de apoyo a la renta variable, pero no está exento de riesgos y, en particular, preocupan posibles incrementos adicionales en las tensiones comerciales, la depreciación de las divisas emergentes y la incertidumbre política en Europa (negociaciones del Brexit y presupuestos en Italia), factores que sin duda marcarán la agenda de los próximos meses pese al tono positivo de las noticias aparecidas a este respecto recientemente. Con respecto al riesgo comercial creemos que, como mínimo, las negociaciones continuarán generando volatilidad en los próximos meses. Las últimas noticias fueron mixtas, ya que por el lado positivo el ejecutivo de Donald Trump ha acercado posturas con México hacia un nuevo tratado de libre comercio al que podría unirse Canadá. Pero la nota negativa fue con China, donde previsiblemente veremos en septiembre la entrada en vigor de una nueva ronda de aranceles mutuos (que elevarían hasta los 250.000 millones de dólares los productos chinos sujetos a una subida de las tasas). De confirmarse este nuevo incremento de las tensiones comerciales, será una noticia negativa para la economía mundial y para la confianza de los inversores. El otro factor de riesgo es la evolución de las economías emergentes y el deterioro de los flujos de financiación externa. Si bien existen países que no han hecho sus deberes en los últimos años, y en los que sus niveles de endeudamiento exterior han seguido incrementándose, no debemos generalizar este análisis, ya que en muchos casos las grandes potencias del mundo emergente presentan ahora menores desajustes macroeconómicos que en anteriores episodios de incrementos de los costes de financiación externos. Aunque en el corto plazo el efecto contagio de las actuales dificultades en Argentina o Turquía podría seguir penalizando el conjunto de activos emergentes, pensamos que el actual tensionamiento de las condiciones de financiación no derivará en una crisis de balanza de pagos en las grandes economías emergentes y mantenemos por tanto invariada nuestra sobreexposición a deuda emergente en moneda externa, confiando en que la mejora de los fundamentales y el mayor ritmo de crecimiento volverán a dar soporte a este activo. A nivel europeo, la incertidumbre en Italia se ha mantenido elevada y no será hasta finales de septiembre cuando probablemente conoceremos todos los detalles de los programas que pretende implementar el nuevo Gobierno transalpino. En el último trimestre se presentarán los presupuestos para 2019 que previsiblemente incluirán algunas medidas de incremento del gasto público. Asimismo, también entre octubre y noviembre, la Unión Europea y el gobierno británico deberían lograr plasmar el acuerdo de salida del Reino Unido. En ambos casos, las negociaciones serán tensas pero el desenlace previsto es que se logren acuerdos, tanto para el Brexit como para los nuevos presupuestos italianos, que eviten escenarios negativos como serían una salida precipitada y sin acuerdos de la UE. En conclusión, los riesgos latentes nos hacen mantener una mayor cautela. Desde julio recomendamos reducir la sobreponderación en renta variable hasta neutral, a la espera de mejores oportunidades de compra. No debemos olvidarnos que de fondo seguimos en un ciclo económico todavía expansivo y en el que los beneficios empresariales siguen registrando importantes crecimientos. La temporada de publicación de beneficios del segundo trimestre del año fue alentadora y en los próximos doce meses se prevé que a nivel global los beneficios empresariales seguirán creciendo a ritmos elevados. Todo ello, nos hace pensar que de lograrse una mayor visibilidad sobre estos factores de riesgo antes comentados, las bolsas recuperarán posiciones. Menos alentadoras son nuestras perspectivas para la evolución de la renta fija y en particular para la deuda soberana de mayor calidad crediticia, activo que seguimos evitando exposición. Como se aprecia en el gráfico, si tenemos en cuenta los tres principales Bancos Centrales, a partir de 2019 y por primera vez en el actual ciclo económico, las autoridades monetarias dejarán a nivel agregado de introducir liquidez en el sistema. La Fed acelerará el ritmo de reducción de su balance hasta 50.000 millones de dólares mensuales al no renovar los vencimientos de deuda y el Banco Central Europeo dará por finalizado el programa de compras de activos. El aumento de la inflación y una política monetaria menos expansiva son factores negativos que terminarán empujando al alza los tipos de interés a largo plazo, por lo que mantenemos la preferencia por duraciones cortas y contener la exposición a crédito siendo muy selectivos en los emisores en cartera, dado que los actuales niveles de diferenciales no cubrirían posibles aumentos de los impagos.