Wall Street y las bolsas europeas siguen sin valorar todo el impacto de la globalización

El inversor minorista está atrapado en un torrente de noticias contradictorias que hace difícil encontrar el rumbo en el mercado. Bolságora ha pedido a Mister X, analista internacional de renta variable y viejo compañero de fatigas en los tiempos de la burbuja, su opinión sobre la marcha de los mercados desde enero, fecha en que concedió su última entrevista a Bolságora.

Hoy empezamos una seria de tres entrevistas dedicadas al panorama internacional y a la situación de nuestro Ibex, objeto de curiosidad de la mayoría de los inversores extranjeros.

Mister X, sus conclusiones en enero eran 'dejarse llevar por la corriente alcista, tener en cuenta la posibilidad de un recalentamiento de la economía norteamericana y vigilar las consecuencias negativas para las bolsas'. Es más, usted hablaba de un cierre de 2007 por debajo de 2006. Cinco meses después, ¿mantiene sus ideas intactas?

Respecto al entorno global de los mercados sí, pero ya no estoy tan seguro de que el cierre de 2007 vaya a estar por debajo del de 2006. Detecto una gran fuerza en la renta variable global y, aunque no abandono mi idea de una corrección de cierta profundidad, no sé si tendrá lugar este año o más adelante en el ciclo.

Entonces, ¿cuáles son los factores que le han sorprendido en estos cinco meses?
El peso cada mes más claro del 'private equity (capital riesgo) en la marcha de los mercados, el deterioro de la deuda y, a un nivel más 'local', el sutil cambio del consenso sobre el Ibex español. Yo esperaba los dos últimos elementos, pero más adelante.

¿No le sorprende la fuerza de los 'grandes' índices de Wall Street o el tirón de la vieja Europa?

En absoluto. Y casi puedo repetir los comentarios que hice en enero: Europa sigue estando barata respecto a su media histórica y también lo está Wall Street. Por tanto, lo importante no es saber si tenemos margen de subida, ¡claro que lo hay! Lo importante es saber por qué el mercado mantiene unas valoraciones inferiores a la media después de este tiempo.

Le veo bastante positivo con un mercado que se está peleando desde varios meses con la posibilidad de una recesión en EEUU, la burbuja china o incluso una reducción de la liquidez internacional tras un giro abrupto del yen que ponga fin al 'carry trade'.

Claro que existen todos estos riesgos. Es más, crecen con una recuperación económica que se alarga cada vez más, por lo que pueden ser una razón de cautela para los inversores. Pero hay que ver lo que está pasando en su justa medida (ver el primero gráfico abajo).

Por ejemplo, la renta variable en Europa ha subido más o menos un 150% desde su suelo del 2002-2003. Pero todavía no ha superado su máximo del año 2000, y sigue un 25% por debajo si se corrige el impacto de la inflación de esta subida (algo que casi nadie hace pero que es imprescindible si se quieren comparar los máximos o mínimos de un índice a un plazo muy largo). Todo lo que ha hecho es volver a su tendencia histórica después de los excesos de la burbuja.

Está bien, pero eso no quiere decir que quede margen de subida

Exacto, pero existe una, digamos, sospecha. Porque mientras volvía a esa tendencia, la propia Europa ha cambiado y la rentabilidad sobre acciones (ROE) se ha duplicado: grosso modo, ha pasado del 8% al 16%. Pero el mercado sigue sin reconocerlo, es decir, se niega a incluir en las valoraciones esos progresos estructurales. Este rechazo se traduce por una caída de los múltiplos del mercado (el número de veces que el índice recoge el nivel de beneficios de sus miembros, el PER).

Fíjese en el segundo gráfico que le adjunto y que he sacado de un excelente trabajo de Goldman Sachs: el PER de Europa debería haber subido para reflejar esa mejora de las empresas. Pues bien, ha hecho lo contrario y ha bajados desde un nivel de 22 veces en 1999 a 13,5 en 2007; es decir, casi 3 puntos por debajo de la media histórica. En concreto, en 2007 está al mismo nivel de 2002, pese al hecho de que los beneficios de las empresas han tocado máximos históricos. ¡Cinco años para nada! Es una inercia muy llamativa para un economista.

Pero olvida que los pesos pesados de Europa han tenido muchos problemas en estos años
Totalmente de acuerdo: esta inercia corresponde a los años de crisis en Francia y Alemania. Pero ojo, en tiempos de globalización, que un país esté en crisis no quiere decir que sus empresas estén en crisis. Es más, lo que digo para Europa se cumple también en Estados Unidos. Cabe recordar que el PER de Wall Street cayó durante tres años y se situa también por debajo de la media de largo plazo… y no por falta de beneficios de las empresas. Dicho de otra forma, el mercado global sigue estando barato, más allá de posibles burbujas 'locales' en los mercados emergentes, como por ejemplo la de China. Ahí está el gran misterio del ciclo bursátil que vivimos, y es probable que ahí también se escondan las claves de las bolsas en los próximos meses.

Mañana más…