La exuberancia irracional del 'bund'

El término irrational exuberance fue acuñado por Alan Greenspan al aceptar que no entendio el rally de las bolsas en su país unos años antes del Internet Crash. Sin querer, ni mucho menos, parecerme a este gran banquero central (pese a las críticas recibidas por los que buscan siempre un chivo expiatorio en vez de hacer algo de autoanálisis) acepto mi ensimismamiento al ver la rentabilidad del Bund (el bono alemán a 10 años) a niveles del 0,90%.

No me hubiera sorprendido ver este nivel a mediados de 2012 en el paroxismo de la crisis europea justo antes de que España pidiera el rescate bancario. En aquel momento, el riesgo de un cataclismo en Europa por la situación financiera en España, que luego se expandiría a Italia, con un crecimiento inexistente, etc., podría haber provocado que aquellos inversores que daban una alta probabilidad a la ruptura del euro, lo único que querrían comprar serían activos alemanes esperando las tremendas ganancias que esto hubiese generado por la revalorización del "nuevo" marco alemán con respecto a otras divisas. En esta situación la rentabilidad del activo alemán, la TIR del Bund por ejemplo, sería lo menos importante de la ecuación del rendimiento esperado en esta inversión y por tanto su TIR podría haber bajado a los niveles actuales, pero no lo hizo, estaba en cambio en el 1,9% a principios del 2012.

Prima de riesgo

Ya en 2011 escribí en este mismo periódico sobre La falacia de la prima de riesgo, donde comentaba que la prima de riesgo española no es la diferencia entre la rentabilidad del Bund y del Bono10, sino la diferencia entre la rentabilidad del Bono10 y lo que debería ser esa rentabilidad en ausencia de riesgo de crédito, sin posibilidad de ruptura del euro o de quitas en la deuda española. Existe una muy buena correlación, y Natixis tiene varios estudios al respecto, entre la TIR de un bono de Gobierno a 10 años y su PIB nominal a largo plazo (PIB Real + Inflación esperados a largo plazo). El Bund lleva casi 5 años con primas de riesgo negativas, teniendo rentabilidades menores a lo que debería ser su nivel normal porque sus activos han atraído mucha demanda por el nerviosismo de los inversores. Pero ya no estamos en 2012 sino casi en 2015 y no voy a comentar todo lo que ha cambiado Europa y sin embargo ahí sigue el Bund en mínimos históricos. ¿Cómo podemos explicarlo?

Con el euro debilitándose, y lo que creo que le queda contra el dólar, no puede ser por efecto divisa; la crisis del euro y el flight to quality ya no es trending topic desde hace mucho; una verdadera deflación en Europa estilo Japón, se habla pero pocos creen en ello; incluso con un crecimiento real a largo plazo del 0,5% en Europa (que es bajo) y un 1% de inflación a largo plazo (muy por debajo del objetivo del BCE), el Bund debería estar al 1,5% y no < 1%; finalmente no veo al BCE y a los países europeos cometiendo los errores de Japón desde los 90 y durante casi 20 años. Europa tiene un gran problema de implantación de cualquier nuevo orden, pero creo que tienen claro lo que se debería de hacer. Cierto que falta liderazgo (lo que ha sido asumido por Mario Draghi) y voluntad política de creer en una verdadera Unión y acelerar estos cambios.

Dos explicaciones

Por tanto solo encuentro dos explicaciones al nivel actual del Bund: la primera es el probable QE del BCE con un incremento en el Money Supply por encima del PIB nominal que se suele trasladar a incrementos en los precios de activos financieros (acciones y bonos públicos y privados) y en activos reales (inmobiliarios) a pesar de no generar un incremento en la actividad económica, y la segunda explicación es la MNP o Miopía Nominal Presente por parte de los inversores que extrapolan los valores actuales al futuro sin tener en cuenta los ciclos, la idiosincrasia del presente, y lo más importante, que en ausencia de verdaderos cambios estructurales, el valor medio de los activos a largo plazo es lo que da una idea de sobre o infravaloración de un activo (con su correspondiente Margin of Safety como bien explicó Serth A. Klarman). Y este valor medio se calcula utilizando modelos que siempre han demostrado su validez o, el valor medio a largo plazo de ratios varios y que hoy tenemos en el Ratio PER de Shiller un gran exponente. Si aceptamos los valores presentes de inflación y crecimiento real en Europa como la nueva realidad europea entonces el nivel del Bund es adecuado e incluso habría que comprarlo agresivamente porque estos valores actuales de inflación y crecimiento, si perduran en el tiempo, van a crear una nueva, y multiplicadora, crisis en Europa que no sé si ni siquiera Draghi podría pararla. Como creo que el BCE sabe esto no veo estos valores tan exageradamente bajos de inflación y crecimiento como la nueva realidad a largo plazo en Europa y por tanto el Bund a estos niveles son un sinsentido (su valor medio a largo plazo es 3,25% y utilizando modelos de PIB nominal da un nivel cercano al 3%).

Pero en cambio... nadie se queja... alguien debería plantearse que, si verdaderamente creemos en Europa, países con capacidad para ello deberían apalancarse masivamente a estos niveles (el apalancamiento en sí no es malo, el mal uso del apalancamiento sí lo es) y utilizar este dinero para invertir en proyectos generadores de valor y riqueza para Europa en su conjunto (lo cual no es difícil a estos bajísimos costes financieros). Por si no se les ocurre ningún proyecto yo tengo algunas ideas... en educación europea, transporte, innovación, energía, un buen márketing europeo sobre qué queremos ser en Europa, en tecnología, Europa del Este, etc. y todos absolutamente todos saldríamos ganando excepto probablemente el inversor del Bund <1%. Entonces mi siguiente artículo probablemente se titule: Se lo dije...

Carlos Perelló Yanes, director general de Nataxis para España y Portugal