La reestructuración ordenada de la deuda es crucial para evitar una reedición de la Gran Depresión x Pte. de Roubini Global Economics. ©RGE.Madrid. La opinión generalizada vio la enorme desaceleración en el primer semestre de 2011 como una "floja racha temporal", pero este engañoso optimismo se estrelló con los pésimos datos macroeconómicos estadounidenses y la grave debilidad en la periferia de la eurozona, Japón y Reino Unido. Además, los mercados emergentes ya no pueden ser considerados como unos puntos resplandecientes. No sólo no se experimentará una gran aceleración en el segundo semestre, sino que la mayoría de las economías avanzadas están ya perdiendo velocidad y existe un riesgo cada vez mayor, cercano al 50 por ciento, de una recesión doble. Hasta el año pasado, los responsables políticos todavía tenían varias balas en la recámara para propiciar una revalorización de los activos y una recuperación económica (tipos de interés bajos, QE, etc.), pero ahora ya no les quedan ni siquiera estas opciones. Es posible que no pueda evitarse una recesión en el G3, pero todavía queda alguna munición disponible -sobre todo, la reducción ordenada de la deuda- para evitar que se convierta en otra Gran Depresión. Malos datos en EEUU Los últimos datos macroeconómicos de EEUU han sido pésimos: escasa creación de empleo, un crecimiento del PIB inferior al 1 por ciento en el primer semestre; un consumo escaso en junio, un cuasi estancamiento de la producción manufacturera (en base al índice ISM adelantado), un sector inmobiliario aún en declive con una estación primaveral caliente que arroja caídas en las ventas de viviendas nuevas y de segunda mano pese a que sus precios han caído un 33 por ciento más que durante la Gran Depresión y siguen cayendo; el descenso de la confianza del consumidor, del negocio y del inversor; una corrección del 10 por ciento en los precios de las acciones que tendrá efectos negativos en el gasto; y una ampliación de los márgenes de crédito que empeorará la recesión crediticia. Dentro de la anémica recuperación en U, hay potentes rebotes en V: las exportaciones, la tecnología, la minería o energía, por ejemplo. Pero, desgraciadamente, son mucho menores que un sector privado excesivamente endeudado, y los Gobiernos estatales y locales se están comportando como 50 pequeños Herbert Hoovers reduciendo drásticamente el empleo y el gasto. La periferia de la eurozona (Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia) está ahora contrayéndose o apenas creciendo y el riesgo de que Italia y/o España pierdan el acceso al mercado es muy elevado, ya que sus diferenciales con el bund están subiendo. Estos dos países son demasiado grandes para caer y demasiado grandes para ser salvados o rescatados. Reino Unido ha mostrado una actividad económica desinflada en los últimos tres trimestres debido a que la austeridad fiscal del principio del período agrava la debilidad del crecimiento y a que el Banco de Inglaterra no puede dar más facilidades dado que la inflación está muy por encima del 5 por ciento objetivo y tendencial. Y un Japón estructuralmente estancado se recuperará durante unos cuantos trimestres -tras la recesión doble posterior al terremoto- debido al incentivo fiscal temporal para la reconstrucción y la restauración de la potencia dañada y de la capacidad productiva, pero se estancará de nuevo cuando el incentivo desaparezca, el yen siga manteniéndose fuerte y las reformas estructurales no consigan ser nunca implantadas por unos gobiernos débiles e ineficaces. Y ahora, en base a indicadores predictivos tales como los PMI, las tasas de crecimiento están descendiendo bruscamente, incluso en los emergentes (China, India, Brasil, etc.) y aquellas economías avanzadas orientadas a la exportación que se han beneficiado del reciente crecimiento rápido de Chindia (Alemania y la eurozona central, Australia, Nueva Zelanda, Canadá, etc.). El exiguo crecimiento de las economías avanzadas ha sido constante en la recuperación iniciada a mediados del 2009. La crisis fue causada por una excesiva deuda y apalancamiento en el sector privado y después en el público y ahora el doloroso proceso de desapalancamiento -menos gasto en los sectores público y privado para elevar el ahorro o reducir el desahorro- ha desembocado en una recuperación débil en forma de U en lugar de en la típica recuperación en forma de V que se produce tras las clásicas recesiones causadas por una restricción monetaria tras el recalentamiento. Sin instrumentos para actuar Existe una diferencia crucial entre los episodios actuales y los de los últimos tres años cuando se producían las recesiones/contracciones económicas y las bruscas correcciones del mercado. Hasta el año pasado, los responsables políticos podían sacar un conejo de sus chisteras para impulsar la revalorización de los activos y la recuperación económica: políticas de tipos cero, rondas de facilitación cuantitativa (QE), relajación del crédito, incentivos fiscales de hasta el 10 por ciento del PIB, el respaldo, delimitación y provisión de liquidez por valor de billones de dólares y el rescate de bancos e instituciones financieras en peligro para evitar el hundimiento sistémico y aliviar la recesión crediticia. Pero ahora nos hemos quedado sin esos instrumentos. En primer lugar, la política fiscal está en fase contractiva en la eurozona, Reino Unido e incluso EEUU, donde el déficit puede desbaratar el camino recorrido. La cuestión será el importe del freno fiscal ya que los gobiernos estatales, locales y ahora los federales recortarán aún más el gasto, reducirán los pagos de transferencias y, muy pronto, subirán los impuestos. En segundo lugar, la capacidad de respaldar y rescatar a los bancos si aparecen unas nuevas tensiones está restringida por factores políticos -otra ronda de rescates no es políticamente aceptable- y restricciones financieras: la mayoría de las naciones, especialmente en Europa, están tan angustiadas que no sólo no pueden apoyar a sus bancos, sino que su riesgo soberano está comportando riesgo bancario, ya que los bancos están gravados con una angustiosa deuda pública. En tercer lugar, hay restricción para una nueva QE, al rebasar la inflación el objetivo de la eurozona, Reino Unido e incluso EEUU. Aunque la Reserva Federal posiblemente acabe implantando la QE3, será demasiado pequeña y llegará demasiado tarde. Y bastante pronto, las presiones inflacionistas en las economías avanzadas se convertirán en unas presiones desinflacionistas -por no decir deflacionistas- debido a la pérdida de velocidad económica, lo que comporta: a) una menor actividad en los mercados de los productos en los que las empresas tienen poco poder para fijar los precios; b) una menor actividad en los mercados laborales en los que el crecimiento de los salarios es anémico e inferior al crecimiento de la productividad ya que las tasas de paro son elevadas y los trabajadores no tienen poder para negociar salarios; y c) una mayor deflación de precios en los mercados inmobiliarios de los países cuyas burbujas pincharon (EEUU, Reino Unido, Irlanda, España, Islandia, Dubai, Australia). En cuarto lugar, la capacidad para impulsar el crecimiento vía exportaciones netas más consolidadas gracias a una divisa más débil es imposible ya que EEUU, la eurozona, Reino Unido y Japón necesitan todos una divisa más débil y unas mayores exportaciones netas. China está ensombreciendo al dólar estadounidense y rebajando la depreciación del renminbi. No puede descartarse que una guerra monetaria generalizada se convierta en una guerra comercial, sobre todo si se hay recesión doble en el G3. Se trata de minimizar el golpe Evitar otra grave recesión en las economías avanzadas puede ser una misión imposible. La única posibilidad es tratar de minimizar su profundidad. Pero ¿qué opciones les quedan a los políticos? En primer lugar, los países que no han perdido acceso a los mercados -EEUU, Reino Unido, Japón, Alemania- deberían afrontar un incentivo fiscal a corto plazo o minimizar el lastre fiscal. Si el riesgo de la rebaja del rating a AA es el precio de contratar a algunos millones de personas, impulsar una recuperación y evitar lo sucedido con Italia o Japón, entonces este es el precio que vale la pena pagar. En segundo lugar, la mayoría de los bancos centrales del G3 deberían hacer más QE, y el BCE debería reducir los tipos a cero, intentar debilitar bruscamente el euro y comprometerse en una acción radical de prestamista de último recurso; es decir, compras masivas no esterilizadas de bonos del Tesoro para evitar que Italia o España pierdan acceso a los mercados, ya que no es probable que se dupliquen o tripliquen los recursos del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) porque implicaría una próxima unión fiscal no aceptada por Alemania. En tercer lugar, dado que para hogares, bancos y gobiernos ésta es una crisis de insolvencia y no sólo de liquidez debería hacerse una reestructuración ordenada de la deuda: una reducción generalizada de la deuda hipotecaria de prácticamente el 50 por ciento de los hogares estadounidenses con el agua al cuello, el rescate de los acreedores primarios y secundarios de los bancos en peligro y ampliaciones de vencimientos al estilo griego a unos tipos sin riesgo para gobiernos prácticamente insolventes. Las reestructuraciones al estilo griego seguramente se producirán en las insolventes Portugal e Irlanda y es probable que en Italia y España una vez hayan perdido el acceso a los mercados y no quede suficiente dinero del FEEF para rescatarlas completamente. Si no se puede crecer con el lastre de deudas insostenibles ni librarse de los problemas, la única opción es la reestructuración ordenada, la conversión de la deuda en títulos y la quita si la insolvencia es evidente. De lo contrario, un lento afinamiento de la deflación de la deuda convertirá la próxima recesión doble en otra depresión o, en el mejor de los casos, en un estancamiento a largo plazo al estilo japonés. Puede que ahora no pueda preverse otra recesión en el G3, pero lo que puede hacer la política -especialmente en la reducción ordenada de la deuda- es evitar que se transforme en otra Gran Depresión.