Según las previsiones de Trichet -y con permiso de Japón- el precio del dinero subirá el mes próximo. Roubini considera esta medida prematura, espera más alzas y cree que pueden provocar un estancamiento.x Análisis de Nouriel Roubini, presidente de la consultora RGE Monitor, y James Mason, analista de RGE especializado en economía europea. Durante la conferencia de prensa tras la reunión de marzo, Trichet anunció una subida de tipos en abril, no una serie de subidas. El presidente de la institución comunitaria dijo: "Hoy hemos concluido que el balance de riesgo se ha movido hacia arriba y por eso expresamos una vigilancia férrea". Hasta ahora, la expresión "vigilancia férrea" ha sido un indicador satisfactorio, aunque no perfecto, de subidas de los tipos en la siguiente reunión. Al preguntarle si la subida de abril marcaría el inicio de una serie de alzas, Trichet respondió: "Yo no me embarcaría en absoluto en nada más y, desde luego, la decisión no incluye iniciar una serie de subidas del tipo de interés". Sin embargo, tras la conferencia de prensa oficial, altas fuentes del BCE nos confiaron en privado que ven necesario llevar el tipo principal de refinanciación en torno al 1,75 por ciento a finales de año desde su nivel actual, en el 1 por ciento. La razón, desde su punto de vista, es la siguiente: una subida de 25 puntos no es suficiente para empujar la tasa de inflación al objetivo del 2 por ciento en 2012, sino que para lograrlo será necesaria una serie de subidas del tipo (del orden de 75 o 100 puntos este año). Actualmente, los tipos reales de referencia son negativos en la zona euro y lo serán más a medida que aumente la inflación durante el año. Sólo para evitar que los tipos reales se vuelvan más negativos aún, es necesaria una subida del tipo de referencia. Incluso al 1,75 por ciento, el tipo real de referencia se situaría en el límite de la negatividad, aunque no tanto como si no se tomara ninguna medida política este año. Dado el remonte del crecimiento en la zona euro este año, unos tipos reales en caída negativa alimentarían la inflación real y prevista. Una normalización necesaria Sin duda, la normalización política debe empezar de inmediato porque hemos salido de la crisis y el último índice PMI sugiere una aceleración del crecimiento en la zona euro. Incluso si tuviéramos que esperar hasta 2014 para reducir la brecha de producción aproximadamente a cero, la normalización -a un tipo neutro de alrededor del 4 por ciento- debe empezar ahora. De lo contrario, existe un alto riesgo de necesitar subidas más bruscas en el futuro. Incluso antes del último shock del crudo, los precios de las materias primas implicaban que la inflación aumentaría por encima del objetivo del 2 por ciento en 2011 y, sobre todo, no volvería a situarse en el 2 por ciento o menos hasta 2012. Y eso sólo si los tipos de referencia sobrepasasen los niveles actuales. El argumento a favor de la normalización política se refuerza todavía más con el shock del petróleo, que ha hecho subir los contratos del Brent en 22 dólares el barril durante las últimas semanas de crisis libia. Por otro lado, la brecha de producción en la zona euro es mucho menor de lo que se suele pensar porque la oferta y la demanda potenciales han caído durante la crisis. Las brechas de producción son engañosas y difíciles de medir. A menudo se han calculado positivas cuando, en realidad, eran negativas. Un banco central no debería intentar ajustar las brechas de producción, olvidándose de su misión principal: el papel fundamental de la estabilidad de los precios. La subida de julio de 2008 no fue un error teniendo en cuenta los datos que se manejaban entonces y la próxima subida tampoco lo será. Además, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón se encuentran por detrás de la curva y deberían empezar a ajustar ya. De lo contrario, podrían alimentar expectativas inflacionarias. El BCE cree que se ha limitado a validar los tipos de referencia implícitos del mercado. ¿Por qué, entonces, asegura Trichet que la subida de abril no marca el inicio de una serie de subidas de los tipos, cuando está claro que van a hacer falta varias subidas -y no sólo 25 puntos simbólicos- para alcanzar el 2 por ciento antes del año que viene? Porque los de arriba del BCE opinan que se han limitado a validar la trayectoria actual implícita del mercado para los tipos oficiales sin provocar un aumento posterior. El anuncio confirma lo que ya se calculaba en la curva futura, es decir, que veremos 75 puntos en subidas antes de agosto. Si se ha establecido una serie de subidas, la curva futura supondría más subidas de lo que el BCE tiene previsto para este año. Por eso, decir que una subida de 25 puntos en abril no significa necesariamente que habrá más, cuando lo ideal este año son 75 puntos, evita que los mercados futuros sobre-reaccionen y esperen subidas todavía mayores. Un alza en abril y dos más este año... Visto lo anterior, modificamos nuestro llamamiento a la política monetaria del BCE a una subida en abril seguida de dos más antes de finales de 2011. Por supuesto, una vez que se anuncien formalmente 75 puntos en subidas del tipo y la determinación del BCE de "normalizar" los tipos, la curva futura seguirá subiendo probablemente a medida que se integren las subidas. Seguimos pensando, no obstante, que el balance de riesgos en la eurozona continúa sesgado a la baja. Nuestro nuevo llamamiento ya nos ha llevado a revisar al alza nuestras previsiones para el euro y aumenta la probabilidad de que el gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, pierda el control de una comisión sobre política monetaria de línea dura, con el resultado de una subida anticipada del tipo por el Banco de Inglaterra en mayo. Mientras tanto, opinamos que la Fed no está detrás de la curva. Permanecer a la espera es lo correcto cuando la brecha de producción sigue abierta, con un crecimiento trimestral por debajo del potencial y la inflación dentro de la zona de comodidad de la Fed, mientras que la recuperación sigue dependiendo del apalancamiento (público). Sin embargo, la incertidumbre económica sigue siendo alta y existen riesgos considerables. Desde un punto de vista negativo, con la crisis bancario-soberana de la zona euro lejos de terminar, una política monetaria dura aumenta el viento en contra para las economías periféricas de la zona euro. El shock de los precios de los alimentos y la energía es, en parte, resultado de la demanda (como en 2008) pero también de la oferta, de manera que los efectos de contracción podrían ser mayores de lo que espera el BCE. Desde un punto de vista positivo, las condiciones monetarias, espectacularmente relajadas, están cebando una inflación global considerable, que podría dar paso a una segunda ronda de incrementos de la inflación dentro de la eurozona a través de acuerdos salariales mayores y aumentos en los márgenes en países y sectores con poca o ninguna capacidad excedente. ...pero creemos que sería un error El propio Trichet reconoce que no existen aún signos de efectos de segunda ronda, por lo que una subida en abril sería preventiva y, en nuestra opinión, prematura. Damos más importancia a los riesgos a la baja en la economía de la zona euro que el BCE. Es más, el calendario parece sospechoso por dos razones. En primer lugar, porque la subida no se produce después de la deriva al alza de los precios del petróleo y productos derivados con relación a otros precios a través de la demanda del mercado emergente, sino después de que la prima del miedo suba el precio del crudo otros 22 dólares el barril. Además, el anuncio llega entre los rumores de que el BCE está decepcionado por la falta de progresos en la compra de bonos por la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera y la especulación de que el BCE pretende presionar al Consejo Europeo para que se responsabilice más del apoyo a la periferia en sus reuniones de final de mes. Una subida como respuesta al último shock de los precios del crudo podría reflejar la opinión de que se producirá una inestabilidad prolongada, con consecuencias estanflacionarias. En ese caso, el BCE se encontraría en una posición bien distinta al Fed de Burns, que procedió a relajar, o el de Bernanke, que anuncia que seguirá a la espera si se produce una subida más de los precios del petróleo o un shock de la demanda. El colapso del petróleo, provocado principalmente por una alteración en la oferta, no conduciría a aumentar la inflación en absoluto si es moderado en duración y tiene el potencial de traducirse a un shock de condiciones negativas de comercio. Por ello, podría perjudicar a la demanda y debilitar la recuperación, combinado con subidas del tipo, economías aún frágiles y mercados inmobiliarios no recuperados del todo. En nuestra opinión, eso es más arriesgado que un pequeño exceso inflacionista. En los países periféricos, los altos precios del petróleo se combinan con un poder de compra disminuido a raíz de las subidas de impuestos y el aumento de los precios administrativos, lo que exacerba los efectos de crecimiento negativo. Las subidas del tipo rebajarán la inflación futura, ralentizando el crecimiento y aumentando el desempleo. Aunque comprendemos la idea de que lo único que intentan hacer es evitar que bajen los tipos reales, la razón esencial de relajar la política en primer lugar era generar suficiente inflación para evitar la deflación. Si observamos los efectos de la primera ronda, la inflación básica en la zona euro (HICP básico), al 1,1 por ciento, pese a haber aumentado un 0,3 por ciento respecto al año anterior, sigue muy por debajo del objetivo del 2,0 por ciento del BCE. Cómo gestionar los riesgos Para gestionar los riesgos a la baja, el BCE presumiblemente necesitará proseguir con sus compras abiertas en mercados secundarios con deuda soberana bajo presión y alimentar a los bancos adictos con liquidez ilimitada mediante acuerdos de recompra contra un colateral cuestionable (por ejemplo, la deuda soberana griega e irlandesa). Los riesgos al alza podrían mitigarse con un uso adecuado de la regulación financiera macro y micro-prudente que eleve el coste del crédito a los prestatarios en los países y sectores con poca o ninguna capacidad excedente. Y la inflación relativamente más alta en los países centrales podría ser parte de la solución a la precariedad periférica porque contribuiría a facilitar el reequilibrio, fomentando su competitividad externa.