Es el líder de los mercados europeos, con Ámsterdam, París, Bruselas y Lisboa, a los que se ha sumado las bolsas de Dublín en 2018 y Oslo el año pasado, no sin haber 'batallado' la victoria frente a Nasdaq. Ahora, el próximo objetivo es BME, aunque aún no ha declarado la guerra a SIX y ni siquiera está claro que Stephan Boujnah llegue a hacerlo a sabiendas de que su ejército está exhaustoLa primera derrota que sufrió el Imperio napoleónico fue en España frente al general Castaños en campo abierto a las tropas del emperador francés en la Batalla de Bailén. Napoleón Bonaparte se sabía por aquel entonces, en 1808, victorioso. Su triunfo sin paliativos tres años antes en Austerlitz, que se rebautizó como la batalla de los tres emperadores (frente a él combatían Rusia y Austria) se incrustó en la memoria de los historiadores como un derroche de estrategia militar. Años más tarde llegaría su decadencia. El 18 de junio de 1815, con Napoleón de vuelta de su primer exilio, el emperador tardó menos de 24 horas en perder su imperio en la batalla de Waterloo, frente al duque de Wellington, que lideraba la resistencia con un ejército de ingleses y prusianos y mercenarios de Bélgica, Holanda y Alemania."La batalla de Waterloo estaba planeada, genialmente, para las 6 de la mañana; con la tierra seca la artillería podía desplazarse rápidamente y se habría ganado la contienda en dos o tres horas. Pero llovió toda la noche (...) El ataque empezó tarde, cinco horas después de lo previsto. Esto dio tiempo para la llegada de todas las tropas enemigas", escribió Víctor Hugo en su obra Los miserables. A Stephan Boujnah, el consejero delegado de Euronext, al que fuentes implicadas en la opa sobre BME denominan Napoleón –porque "de las bolsas", dicen, "se lleva todo el patrimonio y deja las paredes de los edificios vacías"– pudo sucederle algo parecido. SIX, el gestor de la Bolsa suiza, se adelantó en presentar una opa sobre BME –la idea inicial era una fusión entre iguales– que en París no se esperaba con tanta premura. Lo hicieron el lunes posterior a que Euronext se reuniera con la dirección de la firma española. Pero ¿cómo pudo suceder? Boujnah es un financiero experimentado. Antes de desembarcar como CEO en el líder de las bolsas continentales en 2015, trabajó al frente de Deutsche Bank, primero, y del Banco Santander, después, como responsable de banca de inversión europea. Fuentes financieras aseguran que tiene un perfil negociador "agresivo". Cuando llegó a EuroNext, bajo su dominio figuraban las bolsas de París, Ámsterdan y Bruselas, además de la de Lisboa, que se incorporó en el año 2002. Pero en 2018 Boujnah decidió que era hora de ampliar su dominio europeo. Y se lanzó a por la Bolsa de Dublín. A comienzos del año pasado, se hizo con la de Oslo, dentro de un modelo confederal, según defiende Euronext, en el que trata de mantener la independencia de cada mercado. Hoy tiene en su punto de mira a España y también a Italia, aunque esta misma semana reconocía que la Bolsa de Milán, en manos de la London Stock Exchange, no está en venta, al tiempo que dejó la puerta abierta para lanzar una contraoferta por BME. Pero, para ello, sabe que todavía tiene tiempo. Como máximo, puede retrasar una contraopa hasta cinco días antes de que termine el periodo de aceptación de la oferta de SIX por parte de los accionistas (proceso que podría dilatarse hasta junio), siempre y cuando pase el trámite previo de que el Gobierno le dé el visto bueno en el Consejo de Ministros que se celebrará, previsiblemente, el próximo 5 de mayo. "No nos terminamos nunca de creer su interés por BME, pero nunca se sabe", reconocen fuentes destacadas del sector, que destacan su "imprevisibilidad". Sobre el mapa, Boujnah tiene la ventaja de que juega en casa y Bruselas o el Ejecutivo español podrían posicionarse del lado del comprador comunitario. A falta del músculo financiero que sí ha demostrado SIX, Euronext cuenta con una estrategia que le ha dado buenos frutos los últimos dos años. La adquisición de la Oslo Börsen fue una batalla frente al Nasdaq por hacerse con su control y en la que, finalmente, la opinión del Gobierno noruego le abrió de manera definitiva el paso, a pesar de que los principales accionistas de la Bolsa nórdica respaldaban la opa de la firma estadounidense. Pero Boujnah se había hecho con el respaldo de la mitad del capital antes de lanzar su oferta, según apuntaba Reuters, a espaldas del consejo. El día que estaba a punto de conseguirlo, reconoció ante la prensa que se tomaría "un helado" en el "Día de la Constitución" en Noruega para "celebrarlo con los amigos".En España, tras lo publicado en prensa, Corporación Financiera Alba, primer accionista de BME con el 12,061% del capital, niega rotundamente haberse reunido con ellos a espaldas de la dirección de BME, algo que también ratifica Euronext.El problema de la deudaEl gran escollo al que se enfrenta la firma con sede en La Défense parisina es su endeudamiento. Y esto les dificulta igualar la oferta en metálico que SIX ha realizado por BME –a 34 euros por acción, de la que se deducen los dividendos–. A cierre de 2019, Euronext contaba con una ratio deuda neta/ebitda de 1,5 veces, considerando el proforma que la compañía realiza al contar al 100% con la Bolsa de Oslo. De no hacerlo, se iría a 1,62 veces, frente a las 1,8 del tercer trimestre. "BME es una fusión natural para nosotros, pero no a cualquier precio, por eso estamos analizando todos los parámetros". Son palabras de Boujnah que se vienen repitiendo con frecuencia, consciente de que realizar una oferta 100% en metálico es casi un imposible, más aun cuando SIX ha pagado "múltiplos demasiado altos como para complicar opas competidoras", afirma Renta 4, que recuerda que los 34 euros que ofrecen los suizos suponen pagar un PER de 23 veces (un 64% más que el 14 de PER histórico de BME) y 15 veces ev/ebitda (un 67% superior a las 9 veces a las que ha cotizado BME). "Euronext necesita mantenerse por debajo de las 2,25 veces deuda/ebitda para mantener su calificación de A [primera calidad]", aseguran en Citi, aunque sí cree que la firma puede contar con una especie de periodo de gracia de "unos 18 meses" tras la operación que le permitiría endeudarse hasta las 2,7 veces. Esto implica, en su opinión, unos 1.000 millones de euros, pero todavía "necesitaría otros 1.900 millones que sean financiados con acciones o algún otro tipo de derivado". Y no es dinero en mano, pero los accionistas percibirían títulos de una firma que se revaloriza un 18% desde que SIX en noviembre anunció su opa y un 61% en el último año. Así, ha superado los 80 euros por título, en máximos históricos. El mercado prevé que su beneficio crezca un 44% en el periodo 2018-2021, el menor avance de sus competidores europeos, salvo BME, cuyas ganancias se cree que serán un 2% inferiores, en 133 millones de euros. Pero ambas firmas sí tienen algo en común: son las dos bolsas más rentables, por detrás de Singapur, a nivel mundial, con ROEs (retorno sobre el capital) esperados para este año sobre el 30%.