Las palancas de Telefónica para 'dar gas'

Carlos Jaramillo

13/04/2018 - 22:37

Desde que en mayo de 2016 la Comisión Europea (CE) decidió vetar la venta de la filial británica de Telefónica a Hutchison -una operación con la que la española iba a ingresar unos 13.000 millones de euros-, el foco del mercado no se ha retirado del nivel de deuda de la compañía. Ahora, la teleco está buscando desbloquear la situación con una salida a bolsa de O2, una opción que está más viva que nunca, después de que se haya celebrado la colocación del espectro en Reino Unido.

"Tras la subasta podría retomarse la posible salida a bolsa o venta de O2, ya que la posible operación estaba pendiente de la finalización de la subasta, puesto que la compañía requería más frecuencias para seguir operando en el país y absorber el crecimiento del consumo de datos de su base de clientes", explica Andrés Bolumburu, analista de Sabadell. La multinacional ha reducido fundamentalmente de forma orgánica su apalancamiento, pero el mercado espera una gran operación que acelere sustancialmente el proceso y que saque a sus títulos de la atonía: cotiza en los 8,2 euros y este año llegó a tocar mínimos de 2003. "El factor clave en este punto es la desinversión de O2. Escenario que parece cada vez más factible. Especialmente tras el desbloqueo de la subasta de frecuencias en Reino Unido. Con ello, la operación podría producirse antes de verano", señala Esther Gutiérrez, de Bankinter.

Con la llegada de José María Álvarez-Pallete a la presidencia, Telefónica eliminó el objetivo histórico de deuda/ebitda de 2,35 veces y se centró en el desapalancamiento orgánico. La empresa ha cumplido con las metas marcadas, pero el mercado parece no conformarse. Así, los inversores permanecen atentos a la posible colocación de O2. Con todo, Telefónica se enfrenta a dificultades como el difícil punto en el que se encuentra todo el sector -lo que rebaja las valoraciones- y la incertidumbre que supone el Brexit.

Las 10 grandes telecos del Viejo Continente cotizan a un EV/ebitda (la suma de la capitalización y la deuda dividida entre el beneficio bruto) de 6 veces. Con un ebitda estimado de unos 1.700 millones de euros para O2 este ejercicio, la valoración de la filial británica se iría al entorno de los 10.000 millones de euros y una colocación del 40% supondría un alivio de 4.000 millones. De este modo, si la filial británica saliese a cotizar en línea con el resto del sector, su valoración sería en torno a un 23% inferior a lo que hubiese ingresado con la oferta de Hutchison.

"El sector parece ser percibido como una especie de trampa de valor y gran parte del peor comportamiento que ha tenido se puede atribuir a 3 factores: el aumento del capex, la fortaleza del euro y la intensiva competencia", indican desde Bank of America Merrill Lynch.

Con todo, la dispersión con la que cotizan las telecos de Reino Unido es sensible. BT cotiza a 4,6 veces su beneficio bruto -lo que dejaría el Enterprise Value de O2 en 7.800 millones- y Vodafone lo hace en 6,5 veces, un múltiplo que implicaría un valor de 11.000 millones para la filial británica de Telefónica. Según explican los expertos, los comentarios de la compañía dan a entender que la estructura de capital de O2 sería similar a la del grupo. "Asumiríamos que el endeudamiento sería de 2 veces el ebitda, reflejando el objetivo histórico de 2,35 veces y teniendo en cuenta la menor diversificación, el tamaño más pequeño y su naturaleza únicamente móvil de O2 Reino Unido", apuntan en BofAML. Con este supuesto y una valoración de 10.000 millones, la deuda de O2 sería de 3.400 millones y su capitalización se quedaría en los 6.600 millones. Por contra, asumiendo una estructura más similar a la de la filial germana -con un apalancamiento de 1 vez- el pasivo se iría a 1.700 millones y el valor bursátil a 8.300 millones.

Otras opciones

Aunque la operación mollar para Telefónica sería la colocación de O2, la empresa tiene un amplio abanico de posibilidades y en los últimos meses se ha especulado con la opción de que venda negocios no core de Latinoamérica -México y Argentina suenan con fuerza- o incluso que coloque parte del 62% que controla de su filial teutona, si bien esta última opción no parece encajar mucho con la política de la empresa en los últimos años. "No descartaría absolutamente ninguna opción, pero vender Alemania estaría bastante alejado en las posibilidades que hay, al menos en el corto/medio plazo. Aumentar la participación sería más continuista con lo que han hecho recientemente, pero a corto plazo no tienen mucho margen de maniobra atendiendo a su situación financiera", argumenta Bolumburu.

Los analistas están mirando más a las posibilidades con las que cuenta Telefónica en Latinoamérica. Según informó la firma al regulador, el 16 de abril discutirá la colocación en bolsa de su unidad argentina en su junta de accionistas. El principal competidor de Telefónica en el país -Telecable- cotiza a un EV/ebitda de cinco veces con el beneficio bruto esperado para 2018. Con unas ganancias brutas esperadas de unos 908 millones para este año, la valoración de la compañía se iría a la zona de los 4.500 millones, si bien la teleco afronta ciertos retos en el país por la consolidación de sus competidores y, además, cuenta con la espada de Damocles de la debilidad del peso.

"La divisa es un viento en contra en los próximos trimestres, ya que el Gobierno ha incrementado el objetivo de inflación y aliviado las medidas fiscales. Además, la reciente fusión de Cablevision y Telecom Argentina han creado el mayor competidor convergente, suponiendo un riesgo para Telefónica", advierten en Citi.