"Hay más riesgo en el mercado de crédito que en los últimos 5 años"
- "Estamos en un mundo de alta volatilidad y tenemos que aceptarlo"
Con tono suave a la vez que didáctico, Andy Howse, jefe del departamento de renta fija de Fidelity analiza los riesgos a los que se enfrenta el mercado de renta fija en la actualidad, los retos que le quedan por delante y las oportunidades que hay en él, incluso en España.
En los últimos meses la palabra burbuja se ha convertido en un mantra en el mercado de renta fija ¿cree que la hay?
Todavía no, porque aún se mantiene una elevada demanda de activos a largo plazo por parte de instituciones financieras, fondos de pensiones y compañías de seguros que tratan de sacar algo de rentabilidad a sus inversiones. Ellos no creen que haya una burbuja porque creen que es natural lo que se esta viendo al calor de la caída de los tipos de interés que hace que sean atractivos muchos activos del mercado de renta fija
Yo tampoco creo que la haya, porque si de verdad la hubiera estoy convencido de que no se podrían llevar a cabo las transacciones que se llevan a cabo ahora. No veo unos niveles irracionales de inversión en el mercado de bonos. Creo que seguirá habiendo demanda a no ser que veamos una subida de tipos significativa y muy rápida. No creo que haya ninguna implosión en el mercado.
¿Por qué cree que hay tanta demanda de bonos soberanos este año?
Más que nada, lo que hay es una falta de oferta. Las balanzas de pagos de muchas de las economías europeas en la actualidad se mueven en la dirección correcta gracias a las reformas llevadas a cabo. Hay menos necesidad de refinanciar deuda y por ende menos oferta. Así que, por un lado tenemos menos oferta (porque no se necesita) y por otro tenemos al Banco Central Europeo actuando... la conclusión es evidente: una caída de la rentabilidad en los bonos soberanos.
¿Cree que hay una falta de liquidez en el mercado?
Creo que hay una liquidez significativamente inferior a la que estábamos habituados a ver a lo largo de la última década.
¿Cree que la falta de liquidez en el mercado de renta fija podría suponer un riesgo para el mercado?
La falta de liquidez en el mercado puede derivar en una sobrereacción en los precios si todos los inversores decidieran ir en la misma dirección al mismo tiempo. Lo que generalmente vemos ahora es que cuando compramos cualquier tipo de deuda (gubernamental o corporativa) tenemos a los inversores pensando en los riesgos del crédito y de default. Actualmente el riesgo de liquidez significa que se tiene que demandar más high yield con todo lo que ello conlleva.
Por ejemplo, en el mercado High Yield, nosotros creemos que al menos hay unos 300 puntos básicos de prima de rentabilidad sólo por falta de liquidez. El mercado acaba de empezar a plasmar el miedo. Si todos los inversores decidieran ir en la misma dirección al mismo tiempo, habrá más volatilidad en el mercado de la que normalmente vemos pero los fundamentales subyacentes siguen siendo los mismos. Hay muchas oportunidades en el mercado de renta fija a raíz de esta falta de liquidez.
Para controlar esto, hay mucho dinero institucional que está esperando a ser puesto a trabajar para comprar cuando todo el mundo venda, por lo que seguiremos viendo un mercado de dos direcciones. Nosotros tenemos reuniones mensuales con todos los reguladores a lo largo del mundo en las que se nos pregunta constantemente: ¿cómo crees que está la liquidez en el mercado de bonos? ¿Puedes proveer de liquidez a tus clientes? ¿Cuales son los riesgos adicionales para tus clientes? Por eso tenemos tanto cuidado con este tema. Hay volatilidad en el mercado pero todavía no se ha puesto a prueba aún al mercado.
¿Cree usted en un flash crash?
Absolutamente si. Creo que podemos ver más flash crashes en el futuro. Antes la gente tenía que ir a Google a buscar el significado de este concepto, pero ahora todo el mundo lo entiende. La baja liquidez y una gran parte de los inversores moviéndose en la misma dirección, da como resultado movimientos como el visto en China en segunda quincena de enero que dejó caídas del 7%. Esto ocurre por la menor liquidez y la mayor volatilidad en el mercado. Por eso creo que es muy posible que se de. Estamos en un mundo de alta volatilidad y tenemos que aceptarlo.
En EEUU ha habido algunos fondos de high yield que han suspendido los reembolsos, dejando atrapados a sus inversores. ¿Habrá más casos de este tipo si se mantiene el desplome del petróleo?
Son casos muy especiales. Estos fondos estaban comprando deuda extremadamente ilíquida en la parte más arriesgada del mercado de high yield americano Es lo que pasa cuando se genera cualquier factor que estresa al mercado y los inversores quieren recuperar su dinero. El mercado de high yield americano va a continuar a la baja y las rentabilidades van a subir, pero no creo que vayamos a ver mas fondos teniendo que cerrar porque en realidad se trata de anomalías que no deberían haber ocurrido.
Todos los inversores en el mercado de High Yield se han dado cuenta de que el ciclo ha empezado a darse la vuelta. El nivel de deuda de las compañías ha empezado a subir otra vez, hay más actividad en el mercado de fusiones y adquisiciones y todas estas cosas son malas para los inversores en deuda.
En este sentido, el 60 por ciento del mercado High Yield americano tiene que ver con el sector energético y si el crudo americano ha pasado a pagarse a precios cercanos a 30 dólares pone mucha presión sobre una buena parte del mercado. Por ello, los gestores de este tipo de fondos en EEUU tienen que ser muy cautelosos si quieren sobrevivir. Hay cerca de 500 bonos individuales en el mercado high yield de EEUU y se tiene que estar seguro de que el ciclo de los fundamentales ha empezado a cambiar y de que no se esta tomando demasiado riesgo.
¿Cree que hay ahora en el mercado de deuda más riesgo que en los últimos 10 años?
Veo en el mercado de renta fija mucha iliquidez. Hay que ser muy cauteloso pero no veo más riesgos en la actualidad que hace unos años si se mira la política monetaria. El QE en Europa va a continuar durante un periodo de tiempo prolongado, el Banco de Japón mantendrá su política expansiva, en EEUU se espera que la subida de tipos sea muy gradual y no se espera que el BoE suba tipos al menos este año. ¿Por qué? Por la falta de inflación que permite a los bancos centrales ser más acomodaticios.
Sin embargo si creo que hay más riego en el crédito que en los últimos cinco años. Sobre todo en EEUU. Las empresas europeas aún tienen mejor pinta pero en EEUU se está viendo como las compañías, en un entorno de tipos de interés bajo, están elevando sus balances, comprando otras firmas, relanzando su política de dividendo, recomprando acciones... este tipo de riesgos de crédito está creciendo en EEUU.
En conclusión: veo más riesgo que en los últimos diez años en el mercado si tenemos en cuenta la iliquidez que hay, no si miramos la politica fiscal de los bancos centrales.
¿Donde está la mayor oportunidad ahora en el mercado?
En términos de rentabilidad hay grandes oportunidades en el mercado de renta fija de los países emergentes, así con en el mercado high yield de EEUU que incluso en algunas ocasiones puede ofrecer un rendimiento del 9%. Pero nada de ello está exento de riesgo. La alta exposición de este tipo de activos al sector energético es algo que debe ser tenido en cuenta y en los países menos desarrollados todavía se deben ver factores estabilizadores para que podamos sentirnos más a gusto.
En el mercado de grado de inversión y en el mercado corporativo si que hay más oportunidad ajustadas al riesgo. España por ejemplo ofrece algunas buenas oportunidades. El bono a cinco años español ofrece una rentabilidad apetecible respecto a sus homólogos europeos. Se que una rentabilidad del 1,5 al 2% no suena nada atractiva en un mercado hambriento de ingresos, pero la falta de riesgo en esta clase de activos es algo que hay que tener muy en cuenta.