Las bolsas caen en la jaula de la estanflación: descorrelación entre bonos y acciones

El cambio de la correlación entre acciones y bonos ilustra la anomalía del estancamiento con inflación. La inflación se ha convertido en el coco de los mercados. Así lo aseguran los últimos informes de estrategia de los grandes brokers y la encuesta de Merrill Lynch entre gestores de fondos, donde se registra una fuerte caída de las preocupaciones por el riesgo de crédito o de contrapartida y una subida similar del temor al riesgo monetario.

El problema, como saben, es que no se trata sólo de inflación, sino de estanflación. Esa situación tan anómala que se merece un nombre propio inventado en los 70, cuando la teoría económica dominante no tenía definición para un escenario como el que desató la crisis del petróleo: debería ser imposible. Entonces se pensaba que, si el desempleo subía, la inflación bajaba, y viceversa, como si fuera un balancín. Si los dos subían a la vez, es que el balancín se había roto, lo cual no tenía sentido.

Pero Jane Jacobs, que no era economista, dijo entonces que esa era la norma en los países pobres e incluso en las regiones pobres de los países ricos, como recordaba ayer Tony Jackson en el Financial Times. De hecho, el efecto ya había sido descrito por el mismísimo Adam Smith en el Siglo XVIII, cuando constataba que, aunque el desempleo era elevado en su Escocia natal, los precios también lo eran pues estaban fijados por su vecino rico, Inglaterra.

Hoy asistimos a un curioso giro de esta historia. Los países ricos como EEUU y Reino Unido se asoman al filo de la recesión por culpa del exceso de endeudamiento (y la consiguiente necesidad de que sus economías se desapalanquen). Pero, al mismo tiempo, las materias primas se encarecen porque los países pobres como China están creciendo lo suficientemente rápido como para fijar los precios.

Los bonos y la bolsa se descorrelacionan

En términos puros de mercado, el impacto de esta situación anómala se aprecia claramente en la relación entre las bolsas y los bonos. Desde principios de año hasta hace un mes, había una clara correlación entre ambos activos: si las bolsas subían, también lo hacían las rentabilidades de los bonos (y bajaba su precio, que se mueve a la inversa). Es decir, todo se centraba en el crecimiento económico: si uno era optimista sobre el crecimiento, compraba acciones y vendía bonos; y si era bajista, hacía lo contrario.

Pero desde hace un mes, esta relación se ha roto completamente. El índice mundial de renta variable ha caído en torno al 10%, mientras que la rentabilidad del bono a 10 años de EEUU ha subido del 3,8% al 4,2%. "Ahí tienen el efecto de la estanflación en resumidas cuentas", concluye Jackson.

Una versión apocalíptica de esta situación vino la semana pasada de la mano del Royal Bank of Scotland, que emitió una nota para clientes en la que anuncia una caída de Wall Street del 25%, nada menos, de aquí a finales de verano, al mismo tiempo que los diferenciales de crédito se disparan a la estratosfera. Más allá de estas cifras, su tesis tiene mucho sentido: hace falta un crecimiento mundial mucho menor para volver a controlar la inflación; y la peor posibilidad es que esa ralentización no comience lo suficientemente rápido para evitar graves errores de los bancos centrales.

Dicho de otro modo: el peligro es que la Fed o el BCE no suban los tipos por miedo a un hundimiento de los mercados. Pero es que, si no los suben, el riesgo subsiguiente es que los inversores sospechen que los bancos centrales han perdido el control, con lo que el hundimiento ocurrirá de todos modos.

El precedente de 1987

A juicio de Jackson, la Fed ha estado refrenando las expectativas de subida de tipos, como es habitual en un año electoral. Pero el BCE sigue empeñado en subir tipos. Una situación que recuerda a 1987, cuando el Bundesbank se empeñó en subir tipos a toda costa ante el resurgimiento de las tensiones inflacionistas, lo que desembocó en el Lunes Negro: una caída del 30% en un día de las bolsas mundiales.

¿Un precedente demasiado exagerado? Quizá. Pero hay analistas como Richard Koo, de Nombra, que creen que las situación de las acciones, en algunos aspectos, es peor hoy que en 1987. Entonces la inflación era de demanda, por lo que las empresas al menos contaban con la subida de la demanda para amortiguar el impacto. Ahora es una inflación de costes, por lo que también están golpeadas por la caída de las ventas.

Estas reflexiones han influido en que, en la encuesta de Merrill, sólo un 1% de los encuestados piense que las bolsas están infravaloradas frente al 25% que lo creía hace tres meses. En esta tesitura, según los analistas del Royal, la liquidez es el único refugio. Se avecina un verano sombrío.