El dividendo en 'papelitos' cierra una etapa tras diluir al accionista en hasta un 50%

Isabel Blanco

20/04/2018 - 21:08

Era el mes de mayo del año 2009. Ni los mercados ni las empresas anticipaban aún que lo peor de la crisis financiera en Europa estaba por llegar. Todavía faltaban unos meses para que los problemas en Grecia aflorasen y se propagasen por el resto de la periferia europea. Fue en esa fecha, hace ahora nueve años, cuando Banco Santander comunicó a sus accionistas, y al resto del mercado, una decisión que con el tiempo tuvo mucha más trascendencia de lo que cabía esperar en aquel momento. Tanto que ha marcado la etapa más oscura en las políticas de dividendo de las cotizadas en la bolsa española.

El banco, presidido entonces por Emilio Botín, anunció que llevaría a su junta general de junio lo que calificó como un "un nuevo esquema de retribución para los accionistas". Esta iniciativa consistía en ofrecer al inversor cobrar uno de sus pagos en acciones. Aparentemente, se trataba de una elección y el banco mantendría su retribución intacta; todo eran bondades. Pero esta fórmula, conocida como scrip dividend, diluye la participación de quienes optan por seguir recibiendo el dividendo en metálico, ya que se quedan fuera de la ampliación de capital necesaria para entregar esos nuevos títulos. La gravedad es que los beneficios generados por la empresa se distribuyen entre más acciones, con lo que las ganancias por título se contraen sustancialmente.

Era la primera cotizada que tomaba esta iniciativa en la bolsa española, aunque pronto la siguieron otras compañías del Ibex 35. Iberdrola introdujo el pago en papelitos en 2010 y un año más tarde también lo implantaron BBVA, CaixaBank, Bankinter y Gas Natural. Telefónica, Repsol y ACS sucumbieron a esta política en 2012, a las que luego se unirían Acerinox, Ferrovial y Sabadell.

En pocos años se convirtió en un gran recurso para las empresas. Algunas lo expandieron a todos su pagos. La fórmula era perfecta. Repartir acciones a través de ampliaciones de capital implicaba que saliese mucho menos efectivo de la compañía en un momento especialmente delicado. Para muchas, incluso, fue la única vía que les permitió no recortar sus dividendos durante los años más complicados en los que debían centrarse en reducir su deuda. Pero, al mismo tiempo, para aquellas que no hacían más que aumentar el capital se fue convirtiendo en una bola a la que han tenido que buscar solución.

El scrip dividend vive en estos momentos una etapa muy diferente. La banca se ha deshecho casi por completo de este esquema (faltaba Santander y acaba de comprometerse a ello), mientras las compañías no financieras se resisten convenciendo a gestores y grandes inversores internacionales, a los que en general no les gusta esta política, de que puede subsistir si se complementa con amortizaciones. Y es que al eliminar posteriormente acciones propias se reduce o se neutraliza el efecto dilutivo de las ampliaciones. Es el paso que finalmente dará Repsol tras anunciarlo hace unos meses, siguiendo lo que llevan años haciendo ACS, Iberdrola y Ferrovial.

Los datos confirman la muerte anunciada de esta forma de retribuir. En 2013, llegó a suponer un 41% del total de dividendos que repartieron las cotizadas en la bolsa española, según datos de BME. Fue su momento más álgido. Pero el año pasado la cifra volvió a reducirse por tercer ejercicio consecutivo hasta quedarse en el 13,89%, el menor dato desde 2010.

La banca añade capital extra

En estos casi nueve años desde su introducción en España, el gran beneficiado del scrip dividend ha sido el sector financiero. Las ventajas para la banca iban más allá. La crisis de deuda puso de manifiesto las debilidades del sector ante escenarios convulsos, a lo que Bruselas reaccionó con nuevas normativas que, en muy resumidas cuentas, obligaban a las entidades a elevar sus colchones de capital con requerimientos muy estrictos. Y estas pequeñas ampliaciones para retribuir al accionista han ayudado más de lo que pueda parecer. Al emplearse de forma muy recurrente, fueron engordando esos colchones.

El caso del Santander es el más extremo. Si se agregan todas las nuevas acciones que ha entregado a sus accionistas con más de una veintena de pagos durante estos años el resultado es insólito: ha aumentado el capital un 49,8%. En esa misma cifra se habría diluido la participación de un accionista que siempre haya exigido cobrar los dividendos en efectivo. Con CaixaBank el incremento asciende a un 28,6% tras 17 entregas realizadas desde 2011, similar al 23,9% de BBVA después de 14 ampliaciones, mientras que el uso de Bankinter y Sabadell ha sido anecdótico (ver gráfico).

Este es prácticamente el balance final que deja esta política en la banca española. Final porque, una vez realizados ajustes y saneamientos en los balances, BBVA y CaixaBank han puesto fin ya a esta etapa y vuelven a pagar todo en metálico y el Santander, por su parte, se comprometió el pasado mes de marzo a retirarlo en los dividendos con cargo a los resultados de 2019. Es decir, que solo le quedaría un pago en papelitos este año.

Las ampliaciones de todos estos años también se reflejan claramente si se compara el beneficio por acción (bpa) y el beneficio neto total. El bpa de la entidad presidida por Ana Botín en 2017 fue de 0,49 euros, frente a los 1,10 euros generados en 2008, según los datos de Bloomberg (aquí lógicamente se recogen también otras operaciones de capital ajenas al scrip). El bpa ahora es menos de la mitad mientras que la reducción del beneficio neto total en estos nueve años es del 7,3%. Se repite el patrón en CaixaBank: sus ganancias desde 2010 crecen un 67%, frente al 7% que lo hace solo el bpa. Y en BBVA, los beneficios caen un 5,5% desde ese mismo año, lejos del 43,4% que se contrae el bpa.

Al engordar el capital, además, se ha ido creando una bola. Santander, por ejemplo, ha emitido 4.603 millones de títulos nuevos, CaixaBank, 1.068 millones y BBVA, 1.073 millones. A todas esas nuevas acciones que han entregado también les corresponden dividendos, por lo que a la hora de ir retirando esta fórmula mantener la retribución por acción habría supuesto un desembolso total mucho mayor. De ahí que los dividendos por acción hayan caído para mantener sus niveles de payout -el porcentaje de las ganancias destinado a retribuir-. Pero el escenario vuelve a ser favorable al sector con el comienzo de subidas de tipos a partir de 2019 y con los deberes finalizados. "El hecho de cumplir con los requerimientos de capital y esperar crecimiento en 2018 nos hace esperar un aumento del dividendo de al menos el 10% [en el sector]", apunta Víctor Peiro, director general de análisis de GVC Gaesco Beka.

Sectores que se resisten

Algunas empresas no financieras también han dado el paso de deshacerse de esta política. "Esta fórmula tenía sentido en un contexto económico más difícil, pero en el momento actual resta atractivo a quienes lo mantienen por lo que es de esperar que se reduzca aún más su uso. Que lo haya retirado la banca no solo es positivo para sus accionistas, sino que además es una señal y tendencia que se marca al resto de cotizadas", opina Javier Flores, de Asinver.

Telefónica se adelantó para cerrar esta etapa después de que José María Álvarez-Pallete cogiese las riendas de la compañía. El nuevo presidente asumió que mantener el dividendo de 0,75 euros por acción en efectivo era inviable para una compañía en la que la reducción de deuda es una prioridad, por lo que lo redujo hasta 0,40 euros para dejar de utilizar el scrip. El cómputo dejado fue una ampliación del 6,2%, que habría ascendido al 9,5% si no hubiera amortizado parte de los títulos.

Gas Natural y Acerinox también dejaron de emplearlo; la primera solo recurrió a esta política en 2011 y 2012 y la segunda lo utilizó por última vez en 2016, dejando un aumento del capital del 10,7%. Ninguna de ellas amortizó títulos.

Sin embargo, Ferrovial, ACS, Iberdrola y Repsol se resisten. Ninguna ha manifestado públicamente su intención de retirar el scrip, aunque el punto en común al que han llegado estas cuatro compañías es que es necesario reducir el capital para contrarrestar todas las ampliaciones. Repsol era la única que todavía no ponía remedio a este efecto, hasta que el pasado noviembre, tras recibir el alivio de una mejora en la calificación crediticia otorgada por S&P, propuso un programa de recompra de acciones para amortizar los títulos que emite. Pendiente de presentar su plan estratégico el próximo 7 de junio, adelantó que comenzará este mismo año.

Hasta la fecha, la petrolera ha elevado un 27,5% el capital tras una docena de pagos en scrip en los que ha creado más de 335 millones de acciones nuevas. Es la compañía no financiera que más ha diluido a sus accionistas desde que modificó su política en el verano de 2012.

El caso de ACS y Ferrovial es totalmente contrario. Ambas tuvieron claro desde el primer momento que sus pagos con papeles deberían ir acompañados de amortizaciones de manera que el capital no se viera alterado. Cada vez que ACS aprueba una nueva ampliación para remunerar con scrip (lo ha hecho en 11 ocasiones desde 2012), paralelamente da el visto bueno a una reducción del capital por el mismo número, por lo que en su caso el capital no ha variado con esta fórmula de retribuir. Ferrovial acostumbra a realizar la amortización a final de año por una cantidad que incluso suele superar a la que ha aumentado el capital con sus dos pagos anuales. De ahí se explica que el balance que deja tras casi cuatro años sea una ligera reducción.

Por su parte, la eléctrica presidida por José Ignacio Sánchez Galán es la que más ha recurrido al scrip desde que lo adoptó en 2010. En su caso, la decisión de amortizar llegó unos años más tarde, en 2013, por lo que algunos accionistas sí se han diluido con este esquema. Iberdrola ha ampliado capital un 31,6%, pero al eliminar acciones el aumento se queda en casi la mitad, un 16,1.

Aprovechando el último cambio fiscal -la venta de derechos se considera ya una ganancia patrimonial-, la eléctrica eliminó la opción de vender los derechos a la empresa como tal. Los accionistas pueden recibir títulos nuevos, vender sus derechos en mercado o recibir un pago en efectivo. Con el nuevo trato fiscal, los inversores españoles no notarán diferencia al realizar su declaración de la renta con este scrip. Sí lo harán los fondos internacionales, quienes demandaron esta opción a Iberdrola.