Un dólar más fuerte: dolor a corto plazo pero ganancia a largo

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La recuperación de la divisa de EEUU ha sido un obstáculo hasta ahora para las bolsas, pero eso puede cambiar en los próximos meses.

¿Qué podemos esperar de un dólar más fuerte en tendencia? No mucho si miramos a las tendencias recientes: cada vez, en los últimos meses que el dólar ha bajado frente al euro, las bolsas han subido. Y cada vez que el dólar ha subido, las bolsas han bajado. Noviembre ha sido el último ejemplo de lo que los expertos llaman una correlación inversa entre el precio de estos dos activos.

¿Barómetro del riesgo o del crecimiento?

La explicación más común es que el dólar ha jugado el papel de refugio porque los inversores venden el euro cuando el apetito por el riesgo baja y lo compran cuando ese apetito sube y, en consecuencia, las bolsas van al alza. ¿Pero se trata de una ley de hierro? Obviamente no, si miramos a más de 30 años de mercado.

Un dólar fuerte puede reflejar confianza en la economía de EEUU y en sus empresas; y dada la proyección global de las mismas, una locura compradora para las bolsas incluso si los tipos de interés cotizan al alza. Por el contrario, puede reflejar un comportamiento muy cauteloso de los inversores y menor soporte para la renta variable global.

Todo depende de cómo se estructuran las expectativas del mercado y no hay una correlación historícamente estable entre los movimientos de corto/medio plazo de la divisa y de la renta variable. Para simplificar una historia compleja, o bien la divisa se mueve por la percepción del riesgo y las expectativas financieras, en cuyo caso el impacto en las bolsas suele ser negativo, o se mueve por la economía real, en cuyo caso ese impacto tiende a ser generalmente positivo.

El giro del dólar anticipó un cambio del consenso político y económico

Y ahora, ¿dónde estamos? Nadie negará que el dólar se haya movido últimamente casi exclusivamente por parámetros de riesgos. Pero la pregunta es si está emergiendo una historia 'nueva'. Fíjense que el dólar no sólo ha subido frente al euro, sino también frente a la mayoría de las demás divisas. El dólar ha subido un 4%-5% frente a la libra inglesa o el yen, y también está subiendo frente a las divisas emergentes desde sus mínimos de noviembre. El resultado es que el índice dólar ?que mide el valor del dólar contra una cesta de divisas- sube casi un 6% desde su mínimo del 4 de noviembre.

Asimismo, deben fijarse en que el giro alcista precede ligeramente a lo que puede ser un cambio decisivo del consenso sobre la política y la economía de EEUU. La victoria electoral republicana ha cambiado la percepción de la política para los inversores en un sentido más pro-mercado. Mientras tanto, casi todos los indicadores nacionales están mejorando, lo que sugiere que la recuperación está cogiendo ritmo. Obviamente, todavía es frágil, pero, lo que es más importante para nosotros, las expectativas económicas están mejorando después de ser muy negativas durante casi todo el año. Y están mejorando con una base sólida comparado con los últimos seis meses.

Algunos economistas creen que la economía norteamericana puede crecer en 2011 al doble de ritmo que sus principales competidores. Y puede hacerlo mientras los principales mercados emergentes pueden embarcarse, por razones internas, en una significativa ralentización. Si esto se confirma, la fortaleza del dólar anunciaría/reflejaría un reequilibrio de la economía global a favor de EEUU y a costa del resto del mundo.

¿Más liquidez disponible para los mercados maduros?

Esto nos lleva a dos conclusiones relevantes para nuestra estrategia de inversión. La primera es que el dólar puede cambiar su papel de barómetro del riesgo por otro nuevo de barómetro del crecimiento global. Es cierto que eso no ocurrirá en un día y que habrá altibajos en el proceso. Pero el resultado será una correlación positiva (y no negativa como la actual) entre la divisa estadounidense y las bolsas. De hecho, el cambio puede haber empezado en noviembre, pero la crisis de la deuda europea ha actuado como una cortina de humo que ha impedido detectarlo.

La segunda es que una subida del dólar en tendencia alteraría durante meses los flujos de capital y la distribución de activos en todo el mundo. Las expectativas de tipos de interés se moverán y las curvas de tipos se empinarán. De nuevo, hablamos de tendencias y no de cambios rápidos en una sola dirección. El carry-trade será más difícil y el desapalancamiento se acelerará. Eso no es bueno para la rentabilidad de los mercados emergentes o las materias primas más especulativas porque puede ralentizar de forma durable la liquidez disponible aunque las perspectivas económicas mejoren. Pero sí, lo es para Japón cuyo mercado se ahogó por la subida muy inoportuna del yen.

Los escépticos dirán que son conclusiones demasiado fuertes para unos cambios muy lejos de hacerse realidad. La recuperación puede interrumpirse en un par de meses o trimestres, lo que hará caer el dólar de nuevo. Estoy de acuerdo. Pero nadie puede negar que haya una probabilidad decente de que la trayectoria de la economía americana mejore drásticamente en un futuro próximo. Y parece mejor pensar en las consecuencias probables de eso ahora que cuando cambie el consenso.