El retorno de las ganancias a la renta fija es un cuchillo de doble filo

Javier García Casco

16/06/2017 - 21:07

Si en algo coincidían los expertos a comienzos de año era en que el rally de la renta fija estaba llamado a tocar su fin. La expectativa de que las políticas expansivas de Donald Trump, unida a la recuperación económica en los países occidentales y la estabilización del precio del petróleo, había sido suficiente para provocar fuertes ventas de deuda. El punto de inflexión fue tal que, si a finales de septiembre el interés exigido a los bonos gubernamentales rondaba mínimos históricos, tan solo seis meses después, escalaba hasta situarse en sus niveles más altos de los dos últimos años.

Pero, desde entonces, las expectativas de inflación y de subidas de tipos se han enfriado progresivamente hasta el punto de que la deuda pública europea ya arroja ganancias por precio en el año (su rentabilidad, a diferencia de lo que ocurre con otros activos, se reduce conforme sube el precio). Además, desde los máximos de rentabilidad del año, la deuda pública europea arroja ganancias del 0,14% (en el caso de la deuda española, las recientes ventas la han devuelto a terreno negativo y genera pérdidas del 0,5%).

Sin embargo, los expertos destacan que la ecuación rentabilidad/riesgo que ofrece actualmente la renta fija gubernamental no es atractiva. De hecho, el camino que tiene por delante para volver a marcar mínimos de rentabilidad es mucho más reducido que el que todavía le separa de sus máximos de dos años. Por ejemplo, el bono español a diez años debe escalar un 5,1% por precio para alcanzar sus mínimos de rentabilidad del 0,88% que marcó el último día del pasado mes de septiembre, antes de que los rumores sobre el tapering en Europa diesen un vuelco a este mercado. En el camino contrario, todavía debe perder un 8,57% para regresar hasta tocar el interés del 2,41% que marcó el 15 de junio, su nivel más alto de los últimos dos años y una cifra, en todo caso, lejana al 7,62% que llegó a marcar en verano de hace cinco años, en plena crisis de deuda de la periferia de Europa y justo antes de que Draghi pronunciase su famoso "Whatever it takes".

El papel galo, pese a situarse en el término medio, todavía tiene más recorrido a la baja que al alza, por lo que ha corrido en los últimos meses tras aflojarse la presión de la incertidumbre política. Tendría que auparse un 5,26 por precio para volver al 0,10% de rentabilidad de julio de 2016, mientras que debería retroceder un 6,06% para que su interés se sitúe en el 1,305% que marcó en julio de 2015. Esta misma condición se cumple para el bono portugués y alemán. El papel luso, que rinde un interés del 2,9%, debería anotarse avances por precio del 4,86% para volver a sus mínimos rentabilidad del 2,26% de diciembre de 2015, mientras que debería provocar pérdidas del 11,1% para regresar a sus máximos de rentabilidad más recientes, del 4,3%, en el mes de marzo. El Bund, activo refugio por excelencia en la zona euro, debe avanzar un 4,6% por precio para volver al terreno negativo en el -0,19%, mientras que le separa un 5,9% de sus máximos de rentabilidad del 0,92% que marcó en junio de 2015.

Tan solo se desmarca de esta dinámica la deuda transalpina. La incertidumbre política que rodea al país ha provocado que la rentabilidad de su bono a una década ronde el 2%. Y es que todavía no se ha confirmado si las elecciones generales se celebrarán finalmente en primavera de 2018 como estaba inicialmente fijado o si, por el contrario, se adelantarán. En principio, las casas de encuestas ven un empate técnico entre el actual partido en el Gobierno, el Partido Democrático, y el euroescéptico Movimiento 5 Estrellas, que, entre otras cosas, defiende la salida de la OTAN y celebración de un referéndum para decidir la salida del euro.

La 'amenaza' de retirada del BCE

Uno de los principales factores que amenaza a la renta fija es la expectativa de que el BCE siga los pasos de la Reserva Federal y retire su programa de estímulos. Según los cálculos que elabora Bloomberg, los inversores otorgan un 53% de probabilidades a que la entidad presidida por Mario Draghi eleve tipos en su reunión de septiembre de 2018. Sin embargo, más próxima se vislumbra la posibilidad de que decida reducir su programa de compras, que actualmente se sitúa en los 60.000 millones de euros al mes, a cero. "A la vuelta del verano, con el fin de año más cerca, podríamos tener el esperado tapering a debate" destacan en el equipo de análisis de AndBank. Algo en lo que coinciden en Citi, en donde esperan que anuncie su retirada "en su reunión del mes de septiembre" y que "la posibilidad más plausible es reducir las compras mensuales hasta cero en junio de 2018". Con todo, en la entidad americana consideran que el "BCE seguirá siendo un jugador dominante en este mercado", ya que continuará reinvirtiendo sus vencimientos.

Este desmantelamiento de su programa de compra de activos se haría notar especialmente sobre los países de la periferia de Europa. Como destacan en Unicredit, "están creciendo las preocupaciones sobre que el tapering hará daño especialmente sobre los países periféricos" y destacan dos motivos. Por un lado, será "necesaria una prima para atraer a inversores privados a reemplazar al BCE" y, por otro, que "las mayores rentabilidades serán más perjudiciales para países con una elevada deuda".

En este sentido, la ratio deuda pública sobre PIB de Grecia es la más elevada de Europa (179%), pero entre el resto de países que tienen el dudoso honor de situarse entre los seis líderes del continente en este apartado se encuentran Italia (132,6%), Portugal (130,4%) o España (100,4%). Además de los periféricos, en la parte alta de la lista también se sitúa uno de los países del corazón de Europa, como es Francia, cuyo bono ha visto estrechado su diferencial de rentabilidad frente al Bund desde los 80 puntos básicos hasta los 35 en apenas tres meses, le sigue de cerca con una ratio del 96,6%.

Desaparece su rentabilidad real

Buena parte de los futuros movimientos de la institución presidida por Mario Draghi pasan por la evolución de la inflación en el área comunitaria, que según su mandato, debe situarse ligeramente por debajo del 2%. Una meta que se llegó a alcanzar en la zona euro en marzo, cuando alcanzó este nivel, debido, fundamentalmente, al relativo repunte del precio del crudo que pasó de marcar mínimos de 12 años en febrero de 2016 (en los 28 dólares) a duplicar su precio. Desde entonces el índice de precios ha perdido algo de fuelle hasta situarse al 1,4% en mayo, mientras que la subyacente (que no incluye los precios de productos frescos ni de la gasolina) ha retrocedido del 1,2 al 0,9% actual. En este sentido, las recientes caídas que ha sufrido el precio del crudo hacen presagiar que la inflación se mantendrá a niveles bajos a corto plazo. Sin embargo, tras los baches en el camino que se ha encontrado el petróleo, los analistas esperan que, a cierre de año, repunte hasta cotizar en el entorno de los 58 dólares el barril de Brent, un 23% por encima de los 47 dólares en lo que se sitúa actualmente.

De hecho, expertos e inversores descuentan un repunte de la inflación. Los analistas esperan que cierre el año en el 1,6% y en el 1,5% en 2018. Los mercados de deuda, por su parte, descuentan una inflación del 1,4% en los próximos diez años en las dos mayores economías de Europa (Alemania y Francia) y del 1,82% en Estados Unidos. Según este indicador, obtenido a través del diferencial entre el bono nominal y el ligado a la inflación, la rentabilidad de la deuda gala y teutona a una década (del 0,63 y 0,28%) no sería suficiente, ni siquiera, para preservar el capital, ya que el aumento del coste de la vida provocaría que la rentabilidad real, la que se obtiene una vez restada la inflación, sería negativa. "No tiene sentido tener un Bund a estos niveles con las perspectivas de inflación al alza que hay", declara David Ardura, subdirector de gestión de Gesconsult.

En este sentido, pese a que los intereses que ofrecen ahora mismo los bonos de los países europeos son ligeramente superiores a los que ofrecían en febrero de 2015 (del 0,18% en Alemania, del 0,47% en Francia, del 1,21% en España y del 1,24% en Italia), la rentabilidad real (la que resta el impacto de la inflación) es, incluso, inferior a la de por aquel entonces. Y es que en el arranque de 2015, el IPC profundizaba en terreno negativo -en el -0,6% en enero y en el (0,3% en febrero), por lo que la rentabilidad real iba del 0,9% en Alemania al 1,93% en Italia.

Fondos que aprovechan los 'tipos cero'

Según Morningstar hay hasta seis fondos que invierten en deuda pública gubernamental europea que se revalorizan más de un 1% en lo que va de año. El que mejor lo hace es el Bayern Invest Renten Europa-Fonds, que cuenta con 20,5 millones de euros de activos bajo gestión y que cosecha una rentabilidad 5,11% en la primera mitad del año. El segundo que mejor lo hace es el Delta Lloyd Sovereign Bond, que en lo que va de año genera unos rendimientos del 3,95% y que ha sabido moverse como pocos en el actual escenario de tipos cero. Su rentabilidad anualizada en los últimos cinco años ha sido del 9,35%. El podio lo completa el Capital Security, de Allianz, que en el año se anota un 1,37%.