El mercado empieza a descontar el final del 'soft landing' americano y una economía global robusta en 2008
Mister X explicó ayer, en la primera parte de la entrevista, lo que sigue siendo el ‘conumdrum’ (enigma), que diría Greenspan, de la renta variable internacional: el mercado no se cree los resultados estratosféricos de las empresas de los países desarrollados, pero sí está dispuesto a pagar caro un valor en las bolsas emergentes.
Si las bolsas siguen tan baratas, ¿por qué no cerrar los ojos, comprar Europa o Wall Street y luego esperar una normalización de las valoraciones con una subida de los mercados?
Pues porque nada es mecánico en materia de bolsa. Lo que se cotizan son expectativas y no estadísticas. Y un activo puede estar barato por una anomalía del mercado o porque tiene buenas razones para cotizar con descuento. Claramente, el 'déficit' de valoración nos dice que los inversores dudan de la sostenibilidad del crecimiento actual de las empresas. Traducción al román paladino: las empresas lo están haciendo bien pero porque están aprovechando un entorno económico que no puede durar mucho Por tanto, la bolsa tiene que descontar 'algo' de la desaceleración esperada. Puede ser por culpa de los rendimientos de los bonos –todavía bajos–, por la liquidez abundante en los balances de las empresas (¡cuántos planes de recompra de acciones!) o también por el peso de los beneficios en el PIB mundial –este peso ha alcanzado su máximo histórico en el ciclo actual, como se muestra en el gráfico inferior-. En Europa, casi todos los analistas están de acuerdo en que los beneficios de las empresas se encuentran un 20%-25% por encima de la tendencia histórica. Sólo con que los beneficios volvieran a la normalidad, los múltiplos del mercado (el PER) podrían subir al menos cuatro o cinco puntos.
Pero, si todos los analistas están de acuerdo, ¿por qué sigue abierto el debate?
La discusión está en saber si este entorno refleja una situación puramente cíclica o un cambio estructural vinculado a la globalización. En el primer caso, no habría que esperar una subida de la valoración mediante un alza de los precios en bolsa, sino mediante una caída en el crecimiento de los beneficios. Y es probable que ya hayamos pasado el ecuador del ciclo bursátil. En el segundo caso, seguimos dentro del un ciclo largo de expansión que puede durar hasta 2010 o más allá. Y, como siempre, hay argumentos para todos los gustos. Por un lado, los optimistas destacan las fuerzas positivas –para los mercados– que vienen de Asia. Por otro, los escépticos tienen ya razones (deterioro de la renta fija, techo de los beneficios respecto al PIB según la contabilidad nacional, etc.) para hablar de un agotamiento del círculo virtuoso de la renta variable. Seguramente, la verdad está en el gris cuando los analistas piensan en términos de blanco o negro.
¿Hacia qué lado se inclina usted?
Mire, le voy a decir tres cosas. Primero, hay que mantener una cierta coherencia en los argumentos. Es verdad que la renta variable aprovecha el bajo nivel de los tipos de los bonos, y es cierto también que dichos tipos están subiendo y que pueden frenar en el futuro la recuperación de las bolsas. Pero lo hacen por un reajuste de las expectativas de crecimiento, lo que, lógicamente, beneficia a las empresas. ¡El mercado no puede 'comprar' solamente la parte mala de la historia y no la buena! En segundo lugar, no se puede entender la fiebre corporativa y la explosión del 'private equity' (capital riesgo) sin asumir que hay bastante valor ocultado en los precios. Los escépticos explican la oleada de transacciones por la burbuja de liquidez. Yo creo que esta liquidez es el catalizador que acerca de nuevo las valoraciones a la tendencia. En otros términos, el 'private equity' está haciendo el trabajo que el propio mercado no quiere hacer. En tercer lugar, basta con escuchar a las empresas para darse cuenta de que los inversores infravaloran la solidez de la tendencia y, por lo tanto, corren detrás de las previsiones de las emepresas precios. El último ejemplo nos viene de Estados Unidos con las primeras estimaciones del crecimiento de los resultados del S&P 500, que están otra vez más cerca del 10% que del 5%. Eso no tiene pinta de agotamiento, sino de continuidad. Eso sí, una continuidad por debajo de los récords de los años 2005-2006.
Entonces, usted sigue estando a favor de un ‘megaciclo’ alcista vinculado a la globalización
No me gusta mucho la palabra porque creo que se trata más de una mejora de la tendencia subyacente, la macro onda para hablar el lenguaje de los analistas técnicos. Pero sí, el mercado nos transmite desde hace un mes vibraciones en este sentido. Nos hemos equivocado demasiado tiempo al mirar el mercado a través las gafas del ciclo americano, con la posibilidad de una recesión, el dilema de la Fed, etc. A un mercado global, una mirada global, incluso en el caso norteamericano. Y lo que vemos es una economía global sólida que justifica una continuidad alcista de las bolsas mundiales, aunque tengamos cierta desaceleración en EEUU en 2006-2007. Digo 'cierta' porque se acumulan señales que sugieren la posibilidad de un recalentamiento de Estados Unidos a partir del verano. Estaríamos en los últimos momentos del famoso 'soft landing' de Bernanke.
Al final se trata de un cambio radical del consenso del mercado
Sí, es algo que se inició más o menos después de la mini crisis de China y el debate que se abrió sobre el yen. Tiene implicaciones considerables para todos los mercados. A corto plazo, es probable que la más importante sea una revisión al alza de las perspectivas de los tipos de interés. Los inversores han vivido demasiado tiempo con la idea de que la Reserva federal dará tarde o temprano, mediante una baja de los tipos, el carburante que necesita el mercado. Pero no hay nada menos probable y en cualquier forma, no es ahora un parámetro crucial porque incluso si la Fed baja los tipos una vez, muchos dudan de que Bernanke tenga el espacio para volver a bajarlos. En Europa, la firmeza del crecimiento respalda la estrategia del BCE de Jean-Claude Trichet, lo que abre la puerta a aumentos de los tipos más allá del 4%.
¿Cómo pueden reaccionar los bonos?
Ya lo están haciendo y el cambio de expectativas se refleja en una subida de casi medio punto del tipo a largo en las ultimas semanas. Ahora se trata de saber si un nivel del 4,25%-4,50% en Europa o 4,50%-5,0% en la zona dólar nos protege de los riesgos vinculados a un crecimiento económico mundial más fuerte de lo previsto, o si el mercado puede pedir más subida. Personalmente, no me chocaría, por razones puramente económicas, ver tipos a largo por encima del 5% en 2008-2009. No obstante, es probable que este nivel requiera cierta dislocación de la liquidez internacional, algo que sigue siendo difícil imaginar ahora salvo crisis profunda de confianza. Aún más, a corto plazo, no se puede excluir que los bonos nos den un respiro. Pero dudo de que sea una oportunidad de compra para un inversor en tendencia.
el viernes: las perspectivas para la renta variable internacional y el Ibex