¿Están los bonos demasiado caros respecto a la bolsa?

La rentabilidad de los bonos en Estados Unidos no es muy atractiva comparada con los dividendos de Wall Street, ...

...pero lo que parece una anomalía podría convertirse en la norma en los próximos años.

Los precios de los bonos suben, su rentabilidad baja y la fuerte demanda en todo el mundo está hundiendo su valoración frente a la bolsa. ¿Y eso es una razón para vender? Algunos eminentes analistas en EEUU sostienen que sí. Y uno de sus argumentos es el siguiente: la valoración frente a la bolsa ahora se ha estrechado tanto que el Dow Jones da una rentabilidad por dividendo más alta que la del bono de referencia a 10 años. Y eso es bastante excepcional según los estándares históricos, porque hace falta volver a los años 60 para tener una situación parecida... que no trajo ganancias para los inversores en bonos, sino dolor y lágrimas. Miren el gráfico abajo y la conclusión parece evidente: La valoración de los bonos está en su mínimo histórico, lo que sugiere que, tarde o temprano, el mercado ajustará los precios para salir de esta situación extrema. Contundente y coherente con la idea de que el temor a la deflación, los estímulos monetarios y la búsqueda de refugio propulsan los bonos en territorio propio de una burbuja.

Puede ser coherente, pero es demasiado simple. Como economista e historiador, encuentro el concepto de "mínimo histórico" bastante peligroso salvo que pueda revisar los números en un período de tiempo lo suficientemente largo para capturar los ciclos financieros. Así que he buscado en los datos del magnífico trabajo de Jeremy Siegel, de la Wharton School, las pistas para comprobar la valoración en los años anteriores a los 60.

Y, sorpresa, sorpresa, el segundo gráfico que adjuntamos a continuación no nos cuenta precisamente la misma historia: hasta finales de los 50, la rentabilidad por dividendo de las acciones siempre había sido más alta -no más baja- que la rentabilidad de los bonos a largo plazo, y los analistas pensaban que así era como supuestamente debía ser. Pero la historia cambió drásticamente a partir de 1958. La rentabilidad por dividendo cayó por debajo de la de los bonos y muchos analistas se quedaron intrigados por esa "anomalía". Por supuesto, ahora sabemos que ese gran "reversal" de las rentabilidades reflejaba un cambio estructural de las expectativas de inflación y una subida de la prima que se exigió a la deuda para compensar el riesgo de una inflación más alta en tendencia.

Me gusta el gráfico porque nos dice de un vistazo algo básico que los analistas suelen olvidar: que los estándares de valoración no son estáticos, sino que reflejan pautas estructurales de las finanzas que hunden sus raíces en la economía real. Trasladado a la situación presente, eso significa que lo que parece una anomalía en un gráfico de medio plazo no lo es analizando datos de largo plazo... O que la valoración actual no es un argumento suficiente para anunciar un fuerte ajuste del precio de los bonos.

Prefiero preguntarme si las perspectivas de baja inflación / fuerte cash-flow empresariales / bajos niveles de inversión durante un largo período de tiempo -obsérvese que no he utilizado la palabra "deflación"- nos pueden llevar de nuevo a los estándares de valoración que se veían antes de los años 60. Por tanto, ¿es momento de vender bonos? Tal vez, pero los datos de valoración a largo plazo no aportan demasiado para apoyar esta idea. Cuidado con precipitarse tomando decisiones de inversión radicales basadas en una percepción errónea de la 'Historia'.