El acuerdo definitivo sobre el techo de deuda en EEUU ha sido un respiro para los mercados financieros globales. La Casa Blanca y la Cámara controlada por el Partido Republicano han llegado a un acuerdo sobre el techo de deuda pocos días antes de la temida 'fecha X', cuando se esperaba que el Tesoro se quedara sin fondos. Sin duda, la noticia supone un espaldarazo para los mercados y la economía en el muy corto plazo al evitarse la tragedia. Pero la vuelta del Tesoro de EEUU, que lleva sin emitir un dólar desde principio de año -porque alcanzó el techo de deuda de 31,4 billones de dólares en enero de este año-, a los mercados, no será sencilla de digerir para los mercados y la economía: atentos al efecto crowding out.
Los problemas para el mercado y la economía de EEUU no han terminado con el principio de acuerdo para el techo de deuda. A corto plazo, desde la perspectiva en los mercados financieros, debería volver el apetito por el riesgo. Pero lo cierto es que existe el riesgo de que se produzcan tensiones inesperadas por la falta de liquidez que va a provocar la vuelta del Tesoro al mercado de deuda (el Tesoro volverá al mercado con grandes emisiones que necesitan grandes porciones de liquidez).
"A medio-corto plazo, el mercado de valores de EEUU parece ignorar o mostrar complacencia frente a una posible fuga significativa de liquidez tras el acuerdo de extensión del techo de deuda", asegura Kelvin Wong, analista de Oanda. El riesgo es que se produzca un efecto crowding out relámpago. El Gobierno Federal va a emitir mucha deuda en poco tiempo, desplazando, a priori, al sector privado. Los mercados sufrirán el impacto de este movimiento.
El efecto crowding out, efecto desplazamiento o efecto expulsión se produce, según la teoría macroeconómica, cuando el sector público aumenta su gasto a través de la financiación (emitiendo deuda), mientras que la economía opera cerca del pleno rendimiento. Este efecto nace porque la demanda de financiación y de mano de obra generada en el sector público naturalmente reducirán la disponibilidad de estos mismos recursos en el sector privado.
Es decir, si en el mercado hay una cantidad determinada de ahorro disponible para invertir y el Estado copa gran parte de ese ahorro emitiendo más deuda, las empresas se verán forzadas a pagar un tipo de interés mayor si quieren competir para atraer ese ahorro, puesto que la deuda del Estado se considera como un activo 'libre de riesgo' y es mucho más líquida que la deuda corporativa. De este modo se produce un efecto expulsión o desplazamiento que sufren sobre todo las empresas y las familias que necesitan financiación.
"Una cosa es segura: en los próximos meses, el Tesoro de EEUU emitirá cientos de miles de millones de nuevos bonos para recargar sus arcas. Suponiendo que la Reserva Federal de EEUU no intervenga 'monetizando' (comprando) el aumento de la deuda del gobierno de EEUU, la emisión del Tesoro actuará como una importante pérdida de liquidez para otros mercados", avisan desde Gavekal Research en una nota enviada este lunes a sus clientes.
Parece "probable que el peso cada vez mayor del leviatán del gobierno de EEUU en la economía y el efecto crowding out (efecto desplazamiento) generen rendimientos más altos. Dada la correlación positiva entre los bonos del Tesoro de EEUU y las acciones, esto promete ser un obstáculo importante para los mercados", advierten desde la misma firma.
Una vez que se apruebe el acuerdo, el siguiente paso para el Tesoro de Estados Unidos será aumentar la emisión de letras del Tesoro (T-bills) para reforzar rápidamente sus reservas de efectivo, que se han ido agotando a medida que el Tesoro tenía que cumplir con sus obligaciones con los acreedores sin poder emitir nueva deuda. Al 25 de mayo, el saldo de efectivo operativo del Tesoro de EEUU cayó a los 38.840 millones de dólares estadounidenses, su nivel más bajo desde septiembre de 2017, según los datos que manejan desde Oanda.
Por lo tanto, el Tesoro de Estados Unidos necesita reponer sus arcas mediante una emisión total de alrededor de cerca de un billón de dólares estadounidenses en letras del Tesoro en la segunda mitad de 2023, las cuales podrían ser absorbidas, en parte, por las reservas de los bancos a través de depósitos (los depósitos sufrirían una mayor caída de la que ya han vivido) o por fondos de inversión monetarios, en el mejor de los casos (aquí el impacto en los mercados sería inferior). En las últimas dos semanas, la liquidez y las condiciones financieras ya han comenzado a endurecerse, tal como se refleja en varios indicadores clave.
¿Cómo afectaría una gran sequía al mercado?
Un estratega de BNP estima que entre 750.000 y 800.000 millones podrían salir de instrumentos similares a la liquidez, como depósitos bancarios y operaciones de financiación nocturna con la Reserva Federal. Esa disminución en la liquidez del dólar se utilizará para comprar letras del Tesoro hasta finales septiembre, según revelan desde la agencia Reuters. "Nuestra preocupación es que si la liquidez comienza a abandonar el sistema, por cualquier motivo, esto crea un entorno en el que los mercados son propensos a colapsar", asegura Alex Lennard, director de inversiones del administrador de activos globales Ruffer. "Ahí es donde importa el techo de la deuda".
Mike Wilson, estratega de acciones de Morgan Stanley, estuvo de acuerdo. La emisión de letras del Tesoro "absorberá efectivamente una gran cantidad de liquidez del mercado y puede servir como catalizador para la corrección que hemos estado pronosticando", sostiene.
Posible 'sequía' en otros segmentos del mercado
La lluvia torrencial de emisiones supone dejar seco otros rincones del mercado, dejarles sin liquidez. La falta de liquidez es un problema gordo para la bolsa y para los mercados crediticios. "Habrá una fuga de liquidez muy, muy profunda y repentina", comenta Ari Bergmann, fundador de Penso Advisors. Básicamente, si la renta fija americana necesita compradores, de algún lado tiene que salir el dinero. Lo normal es que salga de los mercados más ilíquidos como la renta variable y los propios flujos bancarios.
Desde principio de año, el Tesoro no ha emitido un dólar, lo que ha provocado una oportunidad histórica para los inversores con las letras llegando al 7%. Hasta que se equilibre de nuevo la situación, el dinero va a volar hacia las colocaciones, incluido el de los propios bancos. Para que destinar liquidez a préstamos, cuando pueden reforzar capital y balance a precio ganga. El lado tenebroso es que la economía se quedará sin el impulso del crédito.
"Habrá una reacción instintiva en las letras del Tesoro ya que esta parte del mercado ha soportado la mayor carga del castigo", explican desde Wisdomtree Investments. Las carteras y los balances han soportado una caída en picado del valor de las letras, ahora hay que aprovechar que deben subir con las nuevas emisiones. Según Bank of America, el impacto que tendrá aumentar las reservas del Tesoro a toda mecha será el mismo que subir los tipos de interés otro cuarto de punto.
¿Otro freno para la economía?
El acuerdo sobre el techo de la deuda supondrá otro freno sobre la economía que anda tambaleándose desde hace algún tiempo por la mayor subida de tipos en más de dos décadas y la reducción del crédito.
La economía de EEUU ya experimentó un buen frenazo en el arranque del año y eso que todavía contaba con el impulso del gasto federal. Si el PIB creció un 1,3% anualizado, medio punto lo aportaba el consumo público. El consenso de economistas de Bloomberg apunta a una probabilidad del 65% para que el país entre en recesión el próximo año.
De forma automática, los acuerdos sobre el gasto para ampliar el techo de la deuda suponen recortes en los modelos de previsiones de los economistas. "La política fiscal a partir de ahora será más restrictiva, al mismo tiempo que la política monetaria lo será aún más", advierte Diane Swonk, economista jefe de KPMG. Pese a que la Fed ha anunciado una pausa en la subida de tipos, el mercado ya empieza a descontar ascensos de 25 puntos básicos para la próxima reunión del 25 de julio. "Ambas políticas restringen el crecimiento y se retroalimentan", destaca la analista.
Las medidas de recorte de gasto comenzarán a aplicarse al inicio de octubre y llegará en el peor posible. Según los panelistas de Bloomberg, el PIB registrará tasas negativas en el tercer y el último trimestre.
