En las últimas décadas, los inversores se han acostumbrado a ciclos de endurecimiento de los bancos centrales muy benignos. Sin embargo, la historia sugiere que hay dos ciclos muy diferentes con implicaciones muy distintas para los mercados. Ethan Harris, economista global de Bank of America, la analogía entre el "policía bueno" y el "policía malo" para explicar la diferencia histórica entre ambos periodos.
Harris habla del "poli bueno" para referirse al banco central que se propone normalizar los tipos y da marcha atrás si hay señales de que el mercado o la economía "no pueden soportarlo". Por el contrario, el "poli malo" es el banco central que intenta deliberadamente enfriar la economía (y los mercados) como forma de luchar contra la inflación no deseada.
"En la actualidad, la mayoría de los bancos centrales juegan al poli bueno. Sin embargo, en las economías más calientes puede ser necesario un poco más de orden público", señala Harris en un informe distribuido entre sus clientes.
En este sentido indica como desde hace mucho tiempo, los mercados no experimentan un banco central duro en el mundo desarrollado. Prueba de ello quedó patente durante la recuperación tras la crisis financiera. El Banco de Japón nunca subió los tipos mientras el BCE experimentó brevemente con unas tasas más altas en 2011 antes de echar marcha atrás ante la crisis de deuda en la eurozona. La Fed trató de normalizar lentamente los tipos entre 2015 y 2018, elevando el precio del dinero en 225 puntos básicos durante un período de tres años. Sin embargo, su actual presidente, Jerome Powell, se vio obligado a recular.
Dicho esto, para Harris, es importante extraer la lección correcta de este episodio. La Fed empezó a subir los tipos porque esperaba que la inflación subyacente volviera a su objetivo. En cambio, la inflación subyacente se estancó. Y lo que es aún más revelador, se produjo un descenso constante de las expectativas de inflación, tanto en las encuestas como en el mercado.
En este contexto de inflación débil, la Fed dejó de subir los tipos a la primera señal de debilidad de la economía. Incluso recortó los tipos en 75 puntos básicos en 2019 cuando aparecieron los riesgos de una desaceleración económica. Poco después llegó la pandemia, que acabó con cualquier preocupación por la inflación.
Actualmente, ante el aumento de la inflación, los inversores han adelantado el calendario de subidas de tipos de la Fed y ahora espera 2 o 3 subidas en cada uno de los próximos dos años. Sin embargo, el mercado parece ambicionar una tasa terminal del 1,5%, más o menos, y prevé que no habrá subidas en 2024.
Según Bank of America este límite es demasiado bajo por tres razones. En primer lugar, con una mayor inflación, el banco central de EEUU tiene que subir más para alcanzar la tasa real neutra. En segundo lugar, subir tarde debería significar subir más para compensar el sobrecalentamiento adicional de la economía. Por último, la Fed responderá de forma muy diferente a un crecimiento más débil si la inflación es un problema.
Harris recalca que la historia sugiere que en algún momento del próximo año la Fed tendrá que cambiar de marcha. "Si la inflación se asienta cerca del rebasamiento previsto, puede pasar de una actitud extremadamente moderada a una actitud ligeramente agresiva", avisa. Por el contrario, si la inflación se asienta por encima del exceso previsto, "tendrán que volverse mucho más agresivos. Esto implicaría aceptar una corrección natural en los mercados y la economía o inducir deliberadamente dicha corrección", añade.
El BCE no repetirá los errores de 2008 y 2011, cuando subió los tipos prematuramente
El economista de Bank of America cree que la Reserva Federal advertirá a los mercados con bastante antelación antes de subir los tipos. No obstante, una vez que la Fed se ponga en marcha, es probable que suba las tasas más rápido de lo que el mercado espera.
Más allá de la Fed, el riesgo de un error de calibración monetaria también crece para otros bancos centrales. En Europa, Rubén Segura y su equipo en Bank of America consideran que el BCE no repetirá los errores de 2008 y 2011, cuando subió los tipos prematuramente. Sin embargo, les preocupa una retirada prematura de las compras de activos. Otros bancos centrales, especialmente en los mercados emergentes, tratarán de seguir el ritmo de la Fed para evitar la fuga de capitales. Por último, algunas de las economías más fuertes, como Canadá, podrían descubrir que también tienen un problema de inflación.
