Poniendo precio a los riesgos

Durante los últimos días, los mercados han estado sometidos a una fuerte presión. Aunque la economía mundial sigue presentando datos de actividad positivos, las señales de un menor dinamismo, pero sobre todo, un incremento de las incertidumbres sobre la política económica, han deteriorado el sentimiento de los inversores. Con ello, la “prima de riesgo política” vuelve a ser uno de los principales detonantes del peor comportamiento de la renta variable en las últimas jornadas, precipitando los temores a que estemos en la antesala del final del ciclo alcista de las bolsas.

Desde nuestro punto de vista es prematuro hablar de un final del ciclo. El riesgo a una entrada en recesión en los próximos 6/12 meses nos parece reducido, dado que tanto la confianza de los empresarios a nivel global como la producción industrial se encuentran todavía en niveles positivos.

Otros indicadores que históricamente han sido buenos predictores de la entrada en recesión, como es la inversión de la pendiente de la curva de tipos (la diferencia entre los tipos interés de corto y los de largo plazo) tampoco señalan un riesgo inminente. Los niveles actuales son acordes con una economía que se encuentra en una fase ya madura del ciclo económico, pero no alertan de una caída drástica del crecimiento económico en los próximos meses.

Adicionalmente, los beneficios empresariales siguen siendo sólidos y tras los recientes retrocesos de las bolsas mundiales, los niveles de valoración han entrado en terreno atractivo y que apoyarían un incremento de la exposición al riesgo en cartera.

Como se aprecia en el siguiente gráfico, los episodios de caídas de las bolsas dentro de una tendencia alcista (como la actual) no son inusuales. Tomando como ejemplo la bolsa de Estados Unidos, a lo largo de este ciclo (en casi 10 años) se han producido 10 caídas superiores al 5%, que en media han sido del 9,3%. También es importante señalar que la estabilización y recuperación posterior no es inmediata. El proceso hasta mínimos suele durar 9 semanas. Una vez marcados los mínimos, el mercado suele tardar una media de 11 semanas en recuperar los niveles máximos anteriores. Por ello, es previsible que las próximas semanas todavía sigan marcados por una volatilidad superior a lo vivido el año pasado.

grafico paulo 1

Aunque en nuestro escenario continuamos considerando la renta variable como el activo más atractivo, en el corto plazo no se pueden descartar caídas adicionales, dado el carácter político de algunas de las incertidumbres que pesan en las bolsas. Pensamos que el suelo del mercado debería estar cerca, pero para incrementar nuevamente el peso en renta variable consideramos necesario comprobar previamente cuatro factores: 1) estabilización de la confianza empresarial a nivel global; 2) los resultados empresariales cumplen las expectativas y los beneficios siguen creciendo; 3) se adoptan medidas de estímulo adicionales en China y 4) vemos una reducción de las tensiones comerciales.

En las próximas semanas esperamos ir confirmando nuestras expectativas positivas sobre estos cuatro factores y con ello paliar la mayor incertidumbre política actual y estabilizar las bolsas.

En cuanto al mercado de renta fija, seguimos recomendando mayor cautela, sobre todo evitando la deuda soberana de mayor calidad crediticia y ser muy selectivo en el riesgo de crédito, ya que cada vez muestra un menor potencial. No obstante, los últimos movimientos han abierto ciertas oportunidades tácticas y relativas dentro del mercado de renta fija. En la deuda pública, los niveles de rentabilidad exigidas en los plazos cortos de la deuda italiana nos parecen atractivos, dado que el bono a 2 años se sitúa en niveles del 1,2% en un entorno de tipos negativos en las curvas del euro y pagando rentabilidades bastante superiores a la de países como Chipre, Croacia o Lituania.

Asimismo, el castigo sufrido por la renta fija emergente en divisa fuerte nos parece excesivo y los actuales niveles de cotización descuentan un escenario demasiado negativo. Las primas de riesgo exigidas a la deuda emergente se encuentran ya en niveles similares a las exigidas al high yield americano, cuando en su conjunto la deuda emergente tiene una calificación crediticia más elevada.

En el mercado de divisas, aunque en el corto plazo el dólar podrá seguir apreciándose, a medio plazo mantenemos la previsión que el cruce euro-dólar deberá cotizar en niveles más cercanos a los 1,20 dólares por euro. El carácter de activo refugio del billete verde unido a la incertidumbre en la zona euro sobre las negociaciones con el nuevo ejecutivo de Italia pueden presionar el euro a la baja más de lo previsto anteriormente. Sin embargo, la economía estadounidense sigue presentando déficit gemelos (déficit comercial y fiscal) a lo que también se une que en términos de valoración el dólar se encuentra actualmente sobrevalorado en su cruce con el euro. Asimismo, pensamos que la propia apreciación adicional del dólar más allá del 1,15 dólares por euro, conllevaría una reducción de las esperadas subidas de tipos de la Fed, lo que frenaría el billete verde.

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