¿Se están deteriorando las condiciones financieras en EEUU?

Por Álvaro Manteca Gonzalez, CFA, miembro de CFA Society Spain y responsable de Estrategias de inversión Banca Privada, BBVA.

La crisis financiera de 2008 estuvo a punto de llevarse por delante, tras la quiebra de Lehman Brothers, el sistema financiero mundial. Muchos indicadores dieron señales de tensión extrema durante esos días de septiembre y octubre, desde los índices de volatilidad implícita a los indicadores de sentimiento inversor, pasando por casi todos los indicadores adelantados de optimismo de productores y consumidores. Los diferenciales de crédito alcanzaron máximos históricos, reflejando la brutal aversión al riesgo de contrapartida, en un mundo en el que ninguna entidad podía avalar su solvencia de forma concluyente.

Una de las métricas que adquirieron más popularidad en aquellos momentos y que reflejaba fielmente el estado de las cosas era el diferencial Libor-OIS. El Libor es la tasa de referencia diaria que refleja el tipo de interés al cual los bancos se prestan dinero en el mercado interbancario. Por otra parte, el Overnight Indexed Swap es una permuta financiera en la que se intercambian flujos de intereses fijos y variables, pero sin que exista intercambio de principal. Por este motivo, el riesgo de crédito en el swap es despreciable en comparación con los préstamos en el mercado interbancario, en los que el principal sí cambia de manos. En condiciones normales, la diferencia entre el tipo Libor y el OIS al mismo plazo está en el entorno de los 10 puntos básicos, pero llegó a tocar los 364 puntos básicos el 10 de octubre de 2008. Ya en 2009, este indicador volvió a normalizarse y, salvo algún repunte ocasional en 2010, enero de 2012 y noviembre de 2016, se había mantenido por debajo de los 20 puntos básicos. 
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Otra métrica que se utilizó de forma sistemática para valorar el riesgo de crédito es el llamado TED spread, o diferencial TED, que medía la diferencia de rentabilidad entre un bono del gobierno estadounidense a corto plazo y la rentabilidad de un depósito en dólares al mismo plazo mantenido en un banco fuera de los Estados Unidos. De hecho, TED es un acrónimo formado por la letra T de “T-bill” y las letras ED correspondientes a un contrato de eurodólares. Aquí el razonamiento es el mismo: la letra del tesoro estadounidense no tiene riesgo de crédito, mientras que el depósito en dólares en un banco sí lo tiene. Pues bien, la diferencia de rentabilidad en los dos instrumentos alcanzó los 463 puntos básicos el mismo día, reflejando la extrema tensión que existía en el crédito financiero.

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Durante las últimas semanas, el diferencial Libor-OIS y el TED spread han vuelto a repuntar de forma significativa en Estados Unidos, generando alguna inquietud entre los inversores sobre la posibilidad de que se esté deteriorando el mercado de crédito, que suele anticipar cambios de tendencia en el ciclo económico. El Libor-OIS ha alcanzado los 58 puntos básicos, mientras que el TED spread se ha ampliado hasta los 62 puntos básicos.

La pregunta relevante en este momento es la siguiente: ¿debemos estar preocupados ante este tensionamiento en estos diferenciales? O, lo que es lo mismo ¿nos están indicando una mayor aversión al riesgo de los inversores ante un posible deterioro en la calidad crediticia de los emisores? Afortunadamente, la respuesta a estas preguntas parece ser negativa: lo más probable es que este fenómeno responda a factores técnicos que poco o nada tienen que ver con un empeoramiento de los niveles de liquidez y solvencia de los emisores privados.

En efecto, tras la aprobación de la reforma fiscal por parte de la administración Trump, uno de los factores asociados y de los que se ha hablado poco en los foros de la comunidad financiera, ha sido el deterioro que se producirá en la balanza fiscal estadounidense, que perderá una buena cantidad de ingresos impositivos. Esto ha llevado al Tesoro norteamericano a acelerar la emisión de deuda pública, entre la que destacan las letras del tesoro, cuyo volumen total en manos del público ha aumentado nada menos que un 16% en los tres primeros meses de 2018. Esta gran cantidad de volumen de deuda emitido, ha llevado a los tipos de las letras a corto plazo a niveles sensiblemente superiores a sus equivalentes OIS al mismo plazo, lo que también se ha trasladado a los tipos Libor.

Se trata, por tanto, de un efecto técnico que no debe generar preocupación entre los inversores. Obviamente, es cierto que se está produciendo un encarecimiento del crédito para el sector privado, aunque probablemente será transitorio y no es previsible que se tensen adicionalmente las condiciones financieras en el corto plazo. Por otra parte, y para terminar, el gran beneficiado de este repunte en los tipos Libor es el sector financiero, cuyos beneficios están muy correlacionados con dichas tasas y que podrían sorprender positivamente con sus resultados del primer trimestre, que empiezan a publicarse en próximos días.

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