Liquidez, divino tesoro

Por Antonio Hormigos, director de inversiones de Mirabaud

De entre todos los tipos de riesgos a los que se enfrenta un inversor en activos financieros, el riesgo de iliquidez es el más difícil de estimar. Los otros riesgos se pueden cuantificar.

El riesgo de mercado, es decir, la fluctuación del precio de los activos ,es el más estudiado. A través de las series históricas de precios y de la vinculación entre unas clases y otras de activos puede estimarse la exposición de una determinada cartera al riesgo de caída de valor en determinados escenarios y para un periodo determinado. Estas estimaciones están muy lejos de ser perfectas pero tienen utilidad, sobre todo si se combinan con sentido común y prudencia. El riesgo de crédito, que un emisor de bonos sea capaz de pagar intereses y principal, es también objeto de estudio por parte de agencias de rating y analistas. Como sabemos, todo el esfuerzo que se haga en estimar la solvencia de un emisor sólo nos acercará parcialmente al riesgo real que corremos, especialmente a más largo plazo, ya que intervienen factores que inicialmente no estaban presentes. En operaciones bilaterales en las que intervienen dos entidades, el riesgo de contrapartida es tan importante como el del activo subyacente. Si yo cubro mi riesgo de divisa con un swap con el banco X, tan importante como el diseño de la operación de cobertura es escoger una entidad que sea fiable en el plazo que dure la operación. Esto se puede corregir parcialmente con la aportación de garantías dinámicas, que obliguen a la parte deudora a consignar efectivo suficiente para hacer frente al pago que deberá hacer si el mercado va en su contra.

El riesgo de iliquidez también puede estimarse. Pero es una bestia dormida y se presenta en cada crisis con distinta cara. En mi caso, mis años de experiencia me han dejado varias cicatrices, pero ninguna tan profunda como las que deja la falta de liquidez. Seamos claros: el mercado financiero trabaja sobre la convención de que cada activo tiene un precio, fruto de la oferta y demanda del mismo. Pero esta base es una ficción, un autoengaño al que nos sometemos periódicamente hasta que la siguiente crisis nos devuelve a la realidad.

Si vamos por tipos de mercado, la renta variable es razonablemente líquida. Esto se debe a que las bolsas son mercados organizados en los que hay transparencia en la formación de precios, todas las operaciones se cruzan a la vista de todos los inversores y pueden obtener el mismo precio los inversores grandes y los pequeños. Ahora bien, hay valores más y menos líquidos, y hay algunos extremadamente ilíquidos. Como gestor de renta variable, mi consigna es que aunque mi cartera esté construida con visión a medio y largo plazo, debo tener las manos libres para liquidarla en cualquier momento. Esto es especialmente importante en el caso de fondos de inversión. Éstos tienen carteras de gran tamaño, de manera que pueden acumular posiciones en determinados valores que, en vista del volumen negociado diariamente, puedan llegar a ser difíciles de deshacer de forma rápida sin castigar excesivamente el precio. Dado que los fondos suelen tener valor liquidativo diario (aceptan suscripciones y reembolsos cada día), una súbita salida de dinero puede provocar que los valores más ilíquidos tengan fuertes caídas provocadas por el propio fondo al vender. O todavía peor: el gestor puede tener la tentación de pagar los reembolsos vendiendo los activos más líquidos y dejar a los partícipes más fieles una cartera mucho más difícil de vender. Como se suele decir, tonto el último.

A partir de aquí, el resto de mercados tienen menos liquidez. La renta fija es un infierno cuando los inversores se retraen. En épocas de mucha presión compradora, como la que hemos vivido en los últimos dos años, la demanda se ve compensada con las nuevas emisiones del mercado primario. Además, los bancos de inversión tienden a tomar posiciones largas (es decir tienen carteras de bonos en cuenta propia) y contra esas posiciones dan precios. Pero de repente deja de sonar la música, los creadores de mercado reducen drásticamente su actividad, abren el diferencial entre los precios de oferta y los de demanda, y finalmente, detienen su actividad.  Los precios que se utilizan para valorar las carteras diariamente son aproximaciones a unas teóricas posiciones de compra y venta, por parte de esos bancos de inversión cuyo negocio es “crear mercado”. La misma expresión da una idea de lo artificial que es ese mercado. Los mismos intermediarios ponen precios porque no existe un mercado real de inversores finales (o no interesa que exista, dado que entonces los márgenes serían menores).

La cara del gestor de carteras de bonos es un poema cuando coge el teléfono y empieza a pedir precios para vender una emisión que ayer valoró al 99% y empiezan a decirle frases como éstas: “voy a ver si te puedo pagar 95, pero lo dudo; te llamo de vuelta”; “en pantalla pagan 97, pero cuando vas en firme quitan posiciones”; “si me dejas una orden, te la trabajo, pero no te prometo nada”. ¿Cómo puede minimizarse este riesgo? De entrada evitando al máximo entrar en activos ilíquidos si nuestro horizonte de inversión es inferior al plazo de vencimiento del activo. Además, como siempre, hay que diversificar, de manera que los activos más ilíquidos tengan pesos individuales muy reducidos. En otras clases de activos, como derivados, divisas, ETF también es extremadamente importante prestar atención a la liquidez.

Hoy hay liquidez en la mayoría de mercados. No es de extrañar, pues los bancos centrales han sido activos proveedores de dinero nuevo, que en su mayoría ha ido directamente a la compra de activos financieros. Pero, el principal suministrador de dicha liquidez, la FED, está empezando a cerrar el grifo. Es momento de estar atentos.

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27 respuestas a Liquidez, divino tesoro

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