Los emergentes, la FED y los peligros del carry trade

Por Blas Guerra, miembro de CFA Spain

Existe cierto grado de preocupación alrededor de los mercados emergentes. Sus bolsas, en su conjunto, acumulan pérdidas en lo que va de año y muchas de sus divisas han sufrido fuertes caídas en los últimos meses. En India, por ejemplo, se ha llegado incluso a cuestionar la capacidad del Banco Central de proteger la integridad de la rupia con las reservas oficiales.

Todo esto probablemente sería menos llamativo en un entorno turbulento a nivel global. Sin embargo, 2013 transcurre como un año de transición hacia la normalidad; de vuelta a la calma en ausencia de nuevas crisis. EEUU confirma su recuperación, China avanza con éxito en su transición hacia una economía de consumo –sobresaltos como el de este verano aparte-, Europa ha sobrevivido a sí misma y Japón bate sus propias previsiones de crecimiento de la mano de la Abenomía. Lógicamente, todo esto invita al inversor a recuperar su apetito por los activos de riesgo.

De hecho, las principales bolsas del mundo acumulan ganancias importantes en el año y, tanto el VIX (índice de volatilidad)  como los diferenciales de crédito de deuda corporativa, están cercanos a niveles anteriores a la crisis de 2008. En ese contexto, es normal que llame la atención el caso de los emergentes.

A priori, un entorno más optimista debería ser propicio para estos mercados, asociados a un mayor riesgo pero también a una mayor rentabilidad esperada.  Sin embargo, la relación parece haberse roto en medio de un entorno macroeconómico bastante particular. En concreto, los tipos bajos auspiciados por los Bancos Centrales de las economías desarrolladas en los últimos años hicieron que muchos inversores expandieran el radio de acción de sus carteras en busca de la rentabilidad perdida, inclinando la balanza hacia mercados menos seguros pero que ofrecían rentabilidades mucho más en coherentes con sus expectativas o necesidades. Y en algún caso de forma bastante indiscriminada. Hace un año, por ejemplo, Zambia vendió 750 millones de dólares de deuda a 10 años al 5.625% -más o menos a lo que cotizaba el bono español por aquel entonces-, en una subasta que recibió órdenes por unos 12.000 millones.

Pero ahora esa tendencia se ha revertido. Y, si bien es probable que el deterioro del entorno sociopolítico haya podido tener algo de culpa en casos puntuales como el de Brasil o Turquía, el evento diferenciador  ha sido el anuncio por parte de la Reserva Federal (la FED) del inminente desmantelamiento de sus políticas de estímulo. Las declaraciones de Ben Bernanke provocaron, en primera instancia, una breve espiral de aversión al riesgo que tuvo un innegable efecto arrastre en los mercados emergentes a corto plazo, pero, y lo que es más importante, indujeron también un reajuste de expectativas con efectos más permanentes. El fin de los tipos al cero, con todas sus derivadas, invita a muchos inversores a repatriar activos hacia mercados desarrollados, menos arriesgados y ahora más rentables, en detrimento de alternativas más exóticas que sólo estaban justificadas en la era del dinero gratis.

Por otra parte, es probable además que el cierre de posiciones de carry trade haya empeorado la situación alargando la amplitud del movimiento. El carry, en su forma más simplista, consiste en invertir allá donde los tipos de interés están altos con dinero prestado en mercados con tipos bajos, obteniendo el diferencial como beneficio siempre que éste no sea consumido por variaciones en el tipo de cambio. Al subir los tipos a largo plazo en EEUU y Europa algunos inversores se habrían apresurado a deshacer este tipo de operaciones, ahora menos atractivas, necesitando para ello vender divisa emergente. Esto habría movido el tipo de cambio, forzando con ello el cierre de más posiciones en un proceso peligrosamente iterativo.

En cualquier caso, no parece que la cosa vaya a pasar mayores. El único miedo real a largo plazo es que la situación degenere en otra crisis asiática como la de los 90. Y, en esa línea, todo va a depender en al fin y al cabo de la evolución de la economía real y de la capacidad de las autoridades correspondientes de infundir credibilidad. Como casi siempre.

Es cierto que las caídas se han producido de forma más o menos proporcional al déficit por cuenta corriente de cada país, pero también que no hay nada inherentemente pernicioso en mantener un balance por cuenta corriente negativo siempre que su objetivo sea el de financiar el crecimiento de la economía, y siempre que los acreedores estén convencidos de ello (de lo contrario reclamarían la devolución del capital y pondrán en entredicho la solvencia del país). Por eso, en la medida en la que los PIBs sigan creciendo y se consiga contener el miedo, todo debería quedar en una purga saludable de excesos pasados. Una vuelta de tuerca más de regreso a la normalidad.



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22 respuestas a Los emergentes, la FED y los peligros del carry trade

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