Tres razones que explican la depreciación del dólar

Por Stéphane Deo, responsable de estrategia de mercados de Ostrum (affiliate de Natixis IM)

El valor del dólar estadounidense ha ido bajando en el último año en comparación con otras divisas, una caída que podría considerarse precipitada e, incluso, sorprendente si miramos al rebote de la economía estadounidense. De hecho, la depreciación se ha visto acentuada desde principios de abril, al perder un 3,8% frente al euro desde principios de ese mes, y un 9% desde los inicios del año pasado. Esta caída no está limitada a la moneda comunitaria, sino que es compartida con muchas otras divisas de países desarrollados. Y es aquí donde nos encontramos ante tres razones distintas que explican este fenómeno: una enfocada al largo plazo, otra a medio plazo – más cíclica -, y otra a corto, en referencia a los flujos de efectivo.

Empecemos por establecer el enfoque a largo plazo con la paridad de poder adquisitivo (PPP). Si la inflación se sitúa en el 10% en EEUU y en el 0% en Europa, esto implica que los bienes estadounidenses son un 10% más caros que los europeos si el tipo de cambio no varía. Para hallar un equilibrio, el dólar debe depreciarse en un 10%, así la PPP asume que el cambio evoluciona en paralelo con la diferencia de la inflación entre dos mercados. Este enfoque estructural y a largo plazo muestra que los cambios recientes en el dólar solo le están llevando a su equilibrio que, de alguna forma, supone una vuelta a la normalidad y, para nada, una aberración.

La buena noticia es que este modelo es muy efectivo a la hora de describir tendencias en los tipos de cambio entre el euro y el dólar. No obstante, tiene dos problemas prácticos: el primero es que el cambio actual se desvía de la PPP de forma significativa y, el segundo, que las diferencias de esta se borran a una escala de una década, por lo que la divergencia tarda mucho en corregirse.

Por otra parte, existen varios enfoques que pueden dar una perspectiva más a medio plazo, como los diferenciales de tipos de interés y de crecimiento y el doble déficit. El primer diferencial se explica fácilmente. Si los tipos son mayores en EEUU, atraerán nuevos inversores y eso contribuiría a la apreciación del dólar. No obstante, también presenta un problema: la relación está lejos de ser estable, pero no hay que descartar este enfoque tan rápidamente. Con los datos de este año, se obtiene una relación entre el euro y el dólar y un tipo de interés mucho más próximos, a pesar de que esta ha sido muy inestable en la última década.

El diferencial de crecimiento es simple: una economía más dinámica atraerá más inversores y capturará flujos internacionales, lo que tendrá como consecuencia una apreciación de la divisa. Desafortunadamente, este enfoque está lejos de ser validado. No solo es baja la correlación entre ambas variables, sino que es, incluso, más inestable que en el caso del diferencial de tipos de interés.

El doble déficit, por su parte, hace referencia a la suma del déficit fiscal y el de la balanza comercial y es el que, según nuestros datos, mayor correlación tiene con el tipo de cambio. El problema con este enfoque es la explosión sin precedentes de doble déficit, que podría sugerir que la divisa debería aproximarse a los niveles de cambio de dos dólares contra un euro. Esta sigue siendo la mejor opción por su correlación más estable y confiable, que no solo explica la depreciación, sino que, además, sugiere que esta tendencia tiene aún recorrido.

A corto plazo, la desviación puede explicarse con los flujos de liquidez, que es exactamente la situación actual, con la política de la Reserva Federal (Fed) y del Tesoro estadounidense para dar al mercado una liquidez sin precedentes que ha afectado al dólar.

Cuando esto pasa, suele haber dos efectos: presión en los tipos a corto plazo y un impacto en los tipos de cambio de las divisas. Es importante señalar que este efecto es a corto plazo. El Tesoro probablemente quiera reducir su cuenta con la Fed por debajo de los 500.000 millones de dólares, con otra bajada de en torno a 300.000 ó 400.000 y, por lo tanto, una cantidad similar de liquidez que inflará los balances de los bancos. Si este es el caso, en torno a dos tercios del ajuste ya están hechos, un mecanismo que podría contribuir a una depreciación adicional de la divisa, pero que será marginal.

Tras este análisis, podemos concluir que existen dos fuerzas que dirigen la depreciación de la divisa norteamericana. Por una parte, ha habido una relación estable en el pasado entre la evolución del eurodólar y el doble déficit en EEUU. La explosión del déficit presupuestario y el equilibrio de pagos podría explicar las presiones bajistas. Si el diagnóstico es correcto, es un factor que no va a desaparecer, y la debilidad del dólar podría continuar.

No obstante, también es remarcable el influjo de liquidez sin precedentes, si bien es de carácter transitorio y se espera que desaparezca en los próximos meses. En este sentido, una parte significativa del ajuste de la divisa ya se habría dado, pero no está siendo el caso actualmente y la tasa podría estabilizarse en un rango cercano a su equilibrio.

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