Recompra de acciones y política monetaria

Iker Etxezarreta, CFA, profesor finance academy

En los últimos meses hemos observado un incremento significativo de los volúmenes de recompra de acciones. En EEUU 2018 fue un año de record con un importe cercano a los 900.000 millones de dólares. También en España hemos visto importantes recompras: Meliá, Naturgy, Mediaset, Repsol o Iberdrola entre otros. Las recompras de acciones son un medio de remuneración al accionista complementario al pago de dividendo. En un mercado totalmente eficiente ninguna de las dos debería tener impacto en la valoración de la compañía. Sin embargo, es evidente que la información asimétrica entre gestor y accionista aconseja mantener una política estable de remuneración para minimizar en lo posible los problemas de agencia.

Si comparamos, el pago regular de dividendo es más estable, mientars las recompras tienen unos objetivos más concretos en función de la situación de la compañía por lo que dan más flexibilidad a la dirección. Además mejora el tratamiento fiscal del accionista permitiendo, cuando menos, diferir el pago de impuestos y beneficiárse mientras de la capitalización compuesta que tanto le gusta a Warren Buffet. Por otro lado favorece al inversor de largo plazo y a los mayores accionistas, que verán crecer su porcentaje de participación en el tiempo a costa, eso sí, de asumir el riesgo de que el mercado refleje en las valoraciones las mejoras en los ratios de dividendo por acción o de beneficio por título.
Legalmente las recompras de acciones han sido un foco de preocupación constante para el regulador desde la perspectiva de la manipulación del precio de la acción que podría suponer. En este sentido la transposición en los últimos años de la diferentes directivas de transparencia y abuso de mercado junto con las recomendaciones técnicas de la CNMV sobre la ejecución de las recompras, dejan un panorama despejado.
Tanto los Programas de Recompra al amparo del Real Decreto 2016/1052 de la Comisión, como los contratos de liquidez ejecutados bajo el Reglamento 596/2014 se consideran puertos seguros respecto a la manipulación de precio. Los primeros tienen un objetivo finalista destinado bien a la amortización de acciones, la cobertura de Planes de Incentivo con entrega de acciones o la ejecución de bonos convertibles. Los segundos permiten aumentar la liquidez y la estabilidad de precios de aquellas acciones con menor movimiento en mercado. Es decir, el emisor a través de un intermediario financiero actúa como una especie de market maker de su propia acción.
Más reservas existen para toda la operativa de autocartera que queda fuera de estos apartados y que se considera discrecional. Aunque sujeta a las recomendaciones técnicas de la CNMV, parecen resultar dudosas por su finalidad no declarada. Sin embargo, en mi opinión, siempre que se cumpla con el resto de previsiones de la normativa de referencia debería considerarse una actividad valiosa para la formación de precios. Si no se realiza por alguna de las finalidades recogidas en los puertos seguros deben ser reveladoras de la visión de los gestores de la empresa de que su acción está infravalorada. Por otro lado, y al contrario de lo que ocurre con la normativa estadounidense, la europea no requiere dolo para observar manipulación de mercado sino que sería suficiente para el regulador demostrar negligencia o mala praxis si tuviera alguna sospecha.
Motivos coyunturales del auge de la recompra
El prolongado período de política monetaria ultralaxa ha generado una pérdida de aversión al riesgo, de apalancamiento, así como una necesidad de devolver los excedentes de liquidez generados tras la crisis financiera que, cómo algún emisor me ha trasmitido, les quema en las manos. Podríamos pensar que es una especie de quantitative easing derivado en el que los corporates con acceso a unas condiciones de financiación extremadamente favorables recompran su acción para que los inversores reasignen el capital a sectores con mayores necesidades de financiación. Esto supondría pensar que los mercados son eficientes redistribuyendo la riqueza y sabemos que no es así.
Más llamativo aún es cuando estas políticas de recompra se llevan a cabo en entornos de congelación salarial o incluso despidos. El consumo se resiente tanto por la pérdida de poder adquisitivo como por la incertidumbre de mantener el empleo y las arcas de la seguridad social se enfrentan a situaciones de déficit estructural. Igualmente cabe esperar un debilitamiento de la inversión por la falta de proyectos rentables en la empresa así como una menor fortaleza para afrontar períodos de crisis ya que, en última instancia, la recompra produce una descapitalización de la firma.
Es evidente que decisiones empresariales perfectamente legítimas tienen un efecto macroeconómico relevante en el medio y largo plazo, razón por la cuál los poderes públicos regulan la actividad económica. En el caso concreto de las recompras sería interesante plantear una regulación más restrictiva que favorezca el capitalismo productivo frente al financiero limitándolas en función del nivel de endeudamiento de la empresa, haciéndolas incompatibles con medidas sobre el empleo, manteniendo ciertos niveles de liquidez o sujetándolas a una memoria justificativa de la falta de inversiones. Mientras tanto confiemos en que los buenos gestores de nuestras empresas sepan administrar la resaca que seguirá a la imprudente borrachera de liquidez con la que el BCE nos ha embriagado en los últimos años.

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