El desapoderamiento de las sociedades cotizadas

Por Iker Etxezarreta Fraile, CFA (Profesor Finance Academy)

El pasado 24 de mayo el Ministerio de Economía y Empresa publicó el Anteproyecto de Ley por el que se modifica el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital para adaptarlo a los cambios legislados en Europa en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. Esta sería una nueva modificación de la LSC desde la que entró en vigor el 1 de enero de 2015 (Ley 31/2014 de 3 de diciembre) para la mejora del gobierno corporativo.

La nueva norma permitiría a las empresas cotizadas contemplar en sus Estatutos un voto cualificado (doble valor del voto) para aquellos accionistas que permanezcan en el accionariado más de dos años. El legislador busca así “incentivar a los accionistas a mantener su inversión en la sociedad en el largo plazo y reducir presiones cortoplacistas sobre la gestión de las empresas”. Sin embargo, la norma puede tener también un impacto negativo en lo que se refiere al potencial conflicto de interés entre gestores y propietarios. El conocido problema de agencia.

El actual diseño de los Consejos de Administración viene definido desde mediados del siglo pasado por la estructura que el profesor Eisenberg desarrolló en su libro The Structure of the Corporation en lo que se puede considerar un Consejo de Administración 2.0, que abogaba por la incorporación de independientes como mejor forma de alineación de intereses y evolución del modelo inicial de Consejo como asesor del management. Dando por superada esta cuestión, las tendencias actuales de gobierno corporativo prestan atención prioritaria a otros criterios de estrategia empresarial relacionados con la Responsabilidad Social Corporativa como son la transparencia, la gobernabilidad, la diversidad o la preocupación por el medio ambiente.

Sin embargo, parece claro que el legislador apunta ahora a una vuelta un paso atrás para poner de nuevo el foco en los problemas de agencia. La cuestión es si podemos entender que esta sucesión fragmentada de modificaciones normativas es la forma adecuada de mejorar el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y proteger tanto los derechos de los accionistas como los intereses de la sociedad en su conjunto. La evolución de los mercados en los últimos 20 años, basada en la sofisticación financiera y la tecnología, ha puesto encima de la mesa un nuevo paradigma en el que las empresas que cotizan en bolsa cuentan con un capital difuso cuya influencia en las decisiones más relevantes de la compañía es limitada si no nula. Es el desapoderamiento de las sociedades cotizadas.

Los mercados financieros desarrollados, en lo que a renta variable se refiere, se ven impactados por distintos elementos que desnaturalizan la definición del derecho de propiedad recogida en el Código Civil. Factores como el peso cada vez mayor de los proxy advisors en las Juntas de Accionistas, la proliferación de fondos indexados o de gestión pasiva, estrategias de High Frequency Trading, EFT, robo-advisor o el funcionamiento de las mesas de trading que mantienen posiciones en el accionariado por razón de gestión financiera (delta/gamma hedging) y cuyo interés en la vida de la empresa es inexistente, condicionan el ejercicio de los derechos políticos en estas empresas. Todo lo anterior por no hablar de las habituales prácticas de delegación del voto que merecen capítulo aparte.

Esta realidad supone el caldo de cultivo perfecto para que el management de las compañías cotizadas se convierta en el verdadero propietario de las mismas por delegación pasiva exacerbando de esta manera los problemas de agencia en su versión más clásica de conflicto de interés entre dueño y gestor. Debemos ser conscientes de que esta evidencia no es solamente una cuestión privada entre partes, accionistas y gestores, sino que perjudica a la sociedad en su conjunto favoreciendo la toma de decisiones empresariales que se apartan de los criterios de eficiencia en materias como la retención de talento, las diferencias salariales entre la alta dirección y el resto de la plantilla o las erráticas políticas de despidos y prejubilaciones, entre otras.

Aunque son loables los intentos de mejorar el gobierno corporativo de las empresas vía modificaciones sucesivas de la Ley de Sociedades de Capital no parece que el legislador sea consciente de las realidades que hoy día determinan el funcionamiento de las bases de accionistas, el ejercicio de los derechos de voto y el control del management a través del Consejo de Administración. En este sentido, este Anteproyecto de Ley apuntaría en la dirección opuesta a la buscada facilitando el control de las Juntas Generales de Accionistas por parte de la alta dirección de la empresa al promover una mayor representación de unos accionistas cuyas pretendidas posiciones de largo plazo por razón de su implicación en la vida de la sociedad respondería, por el contrario, a una gestión pasiva derivada de la comercialización masiva de productos financieros para captar el ahorro (grandes gestoras) y otros objetivos alejados de dicho fin.

Si tenemos verdadero interés en que las empresas cotizadas, como motor de la economía y la sociedad de un país, cuenten con una estructura de gobierno adecuada hay tres planos sobre los que actuar de forma holística: gobierno corporativo hacia fuera (relación dueño/gestor), gobierno corporativo hacia dentro (en evitación de una suerte de “prevaricación privada”) y deberes fiduciarios de los accionistas institucionales.

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