En 2018 fueron las valoraciones, pero en 2019 serán los beneficios

Por Álvaro Manteca Gonzalez, CFA, miembro de CFA Society Spain, y responsable de Estrategias de inversión Banca Privada, BBVA.

Si el año 2018 empezó con una gran euforia inversora, de la mano del estímulo fiscal estadounidense, a medida que pasaban los meses la acumulación de riesgos fue deprimiendo las valoraciones de la renta variable mundial, a pesar de que los beneficios por acción subieron con claridad en casi todas las geografías. Las primas de riesgo se ampliaron de forma significativa, respondiendo a la infinidad de incertidumbres comerciales, macroeconómicas y políticas.

Curiosamente, el año 2019 ha comenzado de forma muy similar, aunque los motivos son radicalmente distintos: si el año pasado las bolsas subían gracias a la expectativa de un crecimiento económico global muy sólido y coordinado, mientras que las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal eran la principal incertidumbre, en 2019 es al contrario y los mercados suben por el cambio en el discurso de la Fed, al tiempo que el crecimiento económico global se ha convertido en el mayor riesgo para los inversores.

Siendo cierto que el cambio en la política monetaria del banco central estadounidense constituye un elemento de soporte muy relevante para los mercados bursátiles, no lo es menos que las expectativas de crecimiento mundial siguen revisándose a la baja. Es probable, además, que el mercado sobreestimara las probabilidades de recesión en el mes de diciembre, pero una vez corregidos estos excesos de pesimismo, la incógnita fundamental es qué camino seguirán los precios de las acciones a partir de ahora.

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Para intentar contestar esta pregunta, empecemos por acudir a las proyecciones de beneficio por acción previstos por los analistas para el conjunto del año 2019. El primer elemento que nos llama poderosamente la atención es la velocidad a la que se están revisando a la baja en casi todos los países desde que comenzara el año. Históricamente, los analistas suelen sobreestimar los beneficios por acción, que se van revisando progresivamente a la baja a medida que avanza el ejercicio (los años en los que el beneficio se revisa al alza son la excepción, no la norma), pero la velocidad de revisión actual excede con creces los parámetros históricos y nos recuerda a la revisión bajista que se produjo en 2016.

Por otra parte, si nos centramos en Estados Unidos, los analistas estiman ahora una caída del -1,4% interanual en el BPA agregado del índice S&P 500 para el primer trimestre de 2019, que se recuperaría progresivamente para terminar el año con un aumento de beneficios del 5,4%. El problema aquí es que no es tan fácil revertir una tendencia bajista tan pronunciada y que no podemos descartar que el segundo trimestre también nos deje crecimientos negativos en el beneficio por acción interanual, abriendo la puerta a una recesión de beneficios equivalente a la que tuvimos en 2016, que no vino acompañada de una recesión económica. Cuando los analistas esperan un crecimiento del 5,4% en los beneficios, lo más normal es que al final termine obteniéndose una cifra mucho menor.

Analizando la historia, las contracciones de beneficios que han durado más de dos trimestres raramente acaban ahí y se extienden a un periodo de tres trimestres o más. Uno podría pensar que no se trata de algo grave, si el mantenimiento del ciclo económico implica que antes o después se revertirá esta tendencia bajista, pero la realidad es que estos periodos de contracción de beneficios han venido acompañados por debilidad en las cotizaciones bursátiles y un significativo repunte en los niveles de volatilidad.

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En resumidas cuentas, el año 2019 será bueno o malo para los activos de renta variable en función del camino que tomen los beneficios empresariales. En caso de que se termine confirmando una recesión de beneficios, no podemos descartar que vuelva la aversión al riesgo en los mercados bursátiles.

Por otra parte, la campaña de presentación de resultados empresariales del primer trimestre será fundamental, ya que permitirá que los inversores accedan a las previsiones de las propias empresas, que ofrecerán información adicional sobre sus expectativas de futuro. Si en base a esta información los analistas infieren que podemos esperar contracciones adicionales de beneficios en próximos trimestres, se abrirá la puerta a la volatilidad y a los descensos en los precios de las acciones.

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