Tendencia alcista en los bonos: ¿cuál sería la posición ganadora a la hora de apostar por ellos?

Algunos de nuestros usuarios nos han indicado que nuestro artículo de ayer sobre los bonos hablaba más de Estados Unidos que de Europa. Pues bien, hoy hablamos de Europa y examinamos las perspectivas de los bonos en comparación con los de la zona dólar, para intentar decidir cuál sería la posición y la estrategia ganadora

Pero primero, dibujemos el paisaje. Cabe recordar que el gráfico de los bonos americanos desde 2006 muestra una amplia banda de fluctuación en lateral con un doble techo en la zona del 5,25%, todavía no confirmado, que se formó entre junio 2006 y junio 2007.

Esto contrasta con la tendencia claramente alcista del tipo a 10 años europeo. Dicha tendencia impulsa una convergencia del rendimiento europeo hacia el americano. Los economistas no dudan en explicarla por el desfase entre los ciclos económicos que se refleja en un desfase entre los tipos de los bancos centrales y luego entre los rendimientos de los bonos: el gráfico de debajo muestra claramente cómo el tipo a largo en Europa empezó a subir más de un año después del americano.

En ambos casos, la crisis subprime presionó a la baja los rendimientos aunque desde un entorno de mercado muy distinto: un mercado americano maduro y listo para un declive tranquilo de los tipos por un lado y un mercado europeo todavía en fase de deterioro bajo la presión de los tipos del Banco Central Europeo por otro.

La caída, más fuerte en EEUU

Este contraste es la clave para entender lo que ha pasado desde julio.

En ambos países, los rendimientos bajaron pero la caída fue dos veces más fuerte en EEUU que en Europa (80 puntos versus 40 en la zona euro). Luego, el recorte de los tipos de la Fed provocó una subida de 17 puntos, igual en ambas zonas: en términos relativos se puede decir que el rendimiento europeo ha subido más que en Estados Unidos.

¿De dónde viene esta falta de simetría? Pues, es probable que proceda de las incertidumbres que rodean la política del BCE y de su supuesta rigidez a la hora de bajar los tipos. Lógicamente, la globalización del mercado hace que una caída abrupta de los tipos americanos repercuta sobre los bonos europeos, pero con menos intensidad dada la menor exposición de la zona euro a las turbulencias inmobiliarias. Al contrario, el retroceso de las expectativas de recesión en Estados Unidos tras el recorte de los tipos de la Fed reabrió las dudas sobre los tipos del BCE, lo que penalizó directamente a los bonos europeos.

Vuelven a bajar los rendimientos americanos

Es probable que estas oscilaciones se repitan en el futuro según los cambios en el sentimiento económico en EEUU. Y ahí nos encontramos con los dos escenarios que hemos expuestos ayer: que vuelvan a bajar los rendimientos americanos – algo que prevén los economistas – y bajaron los rendimientos europeos, aunque de forma más moderada, mientras el mercado siga sin descontar un recorte de los tipos del BCE.

Es nuestro escenario preferido dada la reticencia enorme del Consejo del BCE para adelantar una bajada de tipos, al menos hasta que el crecimiento en Europa no muestre una debilidad preocupante.

En este entorno, es probable que un rendimiento del 4,1%/4,2% esté al alcance del mercado antes de finales del año. Ayer cerramos en el 4,36%. Podemos bajar más pero eso implicaría un recorte del BCE, algo que no tenemos previsto en 2007.

Pero si vuelve el tono más pesimista de los bonos americanos, es probable que las mismas razones que impulsen las alzas de los rendimientos en EEUU, también nutran las alzas en Europa: los rendimientos tendrían el espacio para subir hacia el 4,75%-5%.

Los factores económicos no favorecen esta opción pero la inestabilidad de las previsiones es tal como para seguir quieto a la espera de la resolución del debate en el mercado.

En ambos casos, hablamos de factores provisionales, entre 6 y 12 meses, y no de un cambio de la tendencia alcista abierta en 2003.

Incluso si los bonos europeos vuelven a tener un rendimiento del 4%-4,1% este año, sospechamos que el retorno de un crecimiento más sostenido a finales de 2008 y 2009 impulsará nuevas alzas hacia el 5%.

¿Cuál es la estrategia ganadora?

También cabe destacar que en nuestros dos escenarios, la diferencia de rendimientos entre la zona dólar y la zona euro se reduce para reflejar la fuerza relativa de la zona euro frente a la zona dólar.

En el caso más extremo, los rendimientos europeos pueden saltar por encima de los de Estados Unidos, algo que ha desaparecido del radar de los inversores en los años 1990 pero que podría resurgir si se confirma el famoso 'decoupling' previsto por los analistas entre Estados Unidos y Europa.

Puede que una estrategia 'largo Europa' y 'corto Estados' Unidos sea la posición ganadora en los próximos meses.