¿Hasta dónde van a subir los rendimientos de los bonos tras el recorte de tipos?

Les hablamos el lunes del enigma que representa la subida de los rendimientos de los bonos tras el recorte de los tipos de la Fed (el famoso 'conundrum' de Greenspan al revés). Pues bien, desde entonces, el debate ha continuado tanto en Estados Unidos como en Europa, hasta el punto de hacer saltar por los aires el consenso sobre cuál es el 'fair value' de los tipos a largo plazo.

La renta fija, al igual que las bolsas, es un mercado de expectativas. Es decir, los precios reflejan las previsiones de futuro de los tipos de interés, del crecimiento económico y de la inflación, no la situación actual de estas variables.

Lógicamente, cuanto más largo es el vencimiento del bono –por ejemplo, diez años– más pesan las expectativas a largo plazo en comparación con el futuro inmediato. Eso explica por qué la diferencia entre el tipo a 10 años y el tipo a 2 años es, para muchos, el mejor barómetro del ciclo económico: baja hasta entrar en negativo (tipo a dos años por encima de tipo a 10) con las expectativas de recesión; y sube hasta volver a niveles de 50/150 puntos básicos (entre 0,5 y 1,5 punto porcentual por encima de tipo a 2 para el tipo a 10 años) en caso de expectativas de recuperación/reactivación de la economía.

El gráfico siguiente destaca estas oscilaciones de medio plazo. También muestra el cambio de rumbo que se inició a finales de 2006 y se aceleró tras la bajada de tipos de la Fed. De momento, nada anormal. Y cabe destacar que el diferencial entre estos tipos ('spread' en inglés) siguió un similar al actual en 2000-2001. Nada es nuevo en este mundo cruel…

Ahora bien, este famoso spread puede aumentar por dos razones: porque los tipos a corto bajan más que los tipos a largo, o bien porque los tipos a largo suben pese a la caída de los tipos a corto. Estamos ahora en el segundo de estos casos, y eso es lo que preocupa a los analistas. Ellos nos dicen que los rendimientos a largo suben porque reflejan ya todos los recortes de tipos que puede acometer la Reserva Federal, y empiezan a prever una reactivación de la economía con aroma inflacionista: dólar débil, petróleo fuerte, etc. Es posible, pero todavía muy cuestionable a la luz de los últimos datos económicos.

Fíjese en los tipos a 2 y 10 años en los períodos 1998-1999, 2000-2001 y 2007. Comparar los tres nos lleva a unas conclusiones familiares para un inversor en renta variable. En 1998-99, la crisis no tuvo consecuencias reales destacables, y los rendimientos subieron de forma abrupta tras el 8inesperado) recorte de medio punto del tipo de la Fed. Es claramente el camino que nos están indicando ahora los bonos. Pero el precedente de 2000-2001 no manda un mensaje mucho más cauteloso: los rendimientos tuvieron, al menos, dos 'falsas' salidas alcistas antes de alcanzar mínimos 26 meses después del primer recorte de la Fed. Y eso, por una razón bastante simple (¡a posteriori!): esas dos veces, el mercado sobreestimó el potencial de recuperación de la economía y la amenaza inflacionista. ¿Podemos cometer el mismo error ahora que en enero de 2001?

Pues sí, al menos si ignoramos a los economistas y seguimos al mercado (en muy pocas ocasiones se da una divergencia tan grande como la actual entre ambos). Los primeros tienen argumentos sólidos para prever un ajuste de los rendimientos por debajo del 4,5% durante un par de trimestres. Pero no va por ese camino el mercado, cuyo tipo 'forward' indica un rendimiento del 4,7% dentro de 6 meses.

Los primeros consideran excesiva la reacción del mercado y dadas las previsiones de desaceleración del PIB y de aumento significativo del paro. El mercado no duda de que la política agresiva de la Fed acelerará la salida de la crisis y ve la desaceleración de la economía y/o de los precios como factores meramente pasajeros: su mensaje es que ya hemos visto el suelo de los rendimientos, y el deterioro de la renta fija (los precios bajan cuando suben los rendimientos) es el reverso de la recuperación de Wall Street.

En Bolságora sabemos que este tipo de distorsión entre economistas e inversores es el pan nuestro de cada día del mercado. Por eso, no vamos a nadar contra la corriente y a volver a comprar de inmediato renta fija, aunque nos inclinemos a favor de un nuevo tramo bajista de los rendimientos, es decir, alcista para los precios. Por análisis técnico, no hará falta esperar mucho: ya estamos a tiro de piedra de la zona del 4,7%/4,8% - ayer los bonos americanos a 10 años cerraron en el 4,64%.-, en la que los alcistas (en precio, bajistas en rendimientos) deben retomar el protagonismo para corregir un pesimismo que consideramos excesivo.