Las caídas provocadas por una recesión son fuertes, largas e indiferentes a la valoración

Las recesiones son muy difíciles de anticipar, e incluso de identificar cuando ya han comenzado. El consenso de los analistas jamás ha adelantado una recesión en la historia, y en la última sufrida por EEUU (la de 2001), el 90% de los economistas preveía una desaceleración del crecimiento pero daba pocas probabilidades a una recesión.

Hasta el propio Bernanke, entonces en Princeton, pensaba en agosto de ese año que las bajadas de tipos y de impuestos permitirían esquivar el peligro. La recesión había comenzado en marzo..

En 1990, las primeras estimaciones de PIB del primer trimestre mostraban crecimiento y fueron revisadas posteriormente. Pero, en esos tres meses, el S&P 500 cayó el 20%. Eso es lo verdaderamente importante. Y por eso, anticipar una recesión es crucial para los inversores, porque es justo al principio de las mismas cuando se produce el mayor daño en la bolsa.

Aunque ha habido tendencias bajistas sin necesidad de que la economía estuviera en recesión, todas las recesiones desde 1950 han coincidido con fuertes caídas de la renta variable. Como hemos contado muchas veces en Bolságora, el gran argumento de los alcistas consiste en unas valoraciones atractivas ("la bolsa está barata") en comparación con el crecimiento de los beneficios. Pero en las tendencias bajistas provocadas por una recesión, las valoraciones no importan lo más mínimo. Ése es el gran peligro de la situación actual del mercado.

Tendencias bajistas con y sin recesión

Y es que las tendencias bajistas que coinciden con recesiones son muy diferentes de las que no coinciden con ellas. William Hester, analista de la gestora americana Hussman Funds, ha realizado un estudio en que compara ambos casos, basándose en las 16 caídas superiores al 15% que ha sufrido el S&P 500 desde 1950; nueve han coincidido con recesiones y siete no.

Esta comparación arroja, en primer lugar, que los mercados bajistas del primer tipo duran más que los otros: 491 días de media (la única excepción fue el de 1990, que duró menos de 100 días), más del doble que los 215 días que duran como media los mercados bajistas sin recesión (la excepción aquí fue 1976, cuando el mercado cayó durante más de 500 días). Esto se debe, según Hester, a que las malas noticias siguen goteando mucho tiempo.

En segundo lugar, la profundidad de las caídas, como media, es similar. Pero si eliminamos el caso excepcional de 1987, las tendencias bajistas sin recesión han sido mucho menos intensas: en 1961, 1966 y 1976, el índice cayó menos del 25%, y en 1971, 1983 y 1998, el descenso se situó entre el 15% y el 20%. Por el contrario, las caídas coincidentes con una recesión han superado el 35% en tres casos (1968, 1973 y 2000).

La tercera conclusión es mucho más llamativa en el momento actual: las caídas sin recesión han comenzado, como media, desde unos niveles de PER (veces que la cotización contiene los beneficios de las empresas) más altos que las otras caídas. Salvo en 1976 y 1983, estas caídas han empezado siempre desde niveles superiores a los actuales (unas 12 veces). Sin embargo, las caídas con recesión han empezado desde cualquier nivel de valoración: la del año 2000 comenzó desde un PER de 32 veces, pero cinco de estas nueve caídas empezaron desde niveles inferiores a 15 (tres de ellas por debajo de 10).

¿Se avecina una recesión?

Por tanto, si tenemos por delante una recesión, la caída del mercado puede ser larga, violenta e indiferente a las valoraciones teóricamente "atractivas". Lógicamente, la pregunta es cómo podemos saber si va a haber recesión o no. Según Hester, hay una serie de indicadores bastante fiables para anticiparlo. Y, aunque es demasiado pronto para anunciar una recesión de forma fiable, las señales en este sentido siguen creciendo.

Ejemplos de estos indicadores son la subida de los diferenciales de crédito y la pendiente plana de la curva de tipos, aunque otros dos todavía aguantan: el comportamiento de la bolsa a seis meses sigue siendo positivo y el ISM industrial no ha caído por debajo de 50. Este dato es muy relevante este mes, porque siempre que el paro ha caído como lo hizo en agosto, el ISM ha bajado hasta 46,4 (por encima de 50 indica expansión y por debajo, recesión).

El New York Times señalaba este fin de semana otro signo muy fiable históricamente de que se avecina una recesión: la combinación de una caída del empleo semestral y la rentabilidad del bono a dos años por debajo de los tipos de la Fed. Esta combinación se dio antes de las recesiones de 1990 y 2001, y se explicaría porque el mercado anticipa la debilidad en la economía antes de que lo haga la Fed.