¿Seguro que la bolsa está barata? Piénselo dos veces

Las perspectivas de beneficios pueden ser exageradas... y el mercado puede estar mucho más caro de lo que parece. Una de los argumentos más repetidos por analistas y periodistas en la actual crisis es que los mercados no pueden caer mucho más porque las valoraciones son baratas.

Es decir, no hay mucho margen de caída y sí un enorme potencial alcista hacia los precios objetivos después de los descensos sufridos por el mercado. Cada día vemos titulares que aseguran que la bolsa puede subir un 20% o un 30%.

Sin embargo, no estén tan seguros de este argumento. Porque puede estar totalmente equivocado y esa red con la que se supone que cuentan los inversores no ser tal. En ese caso, muchos pueden llevarse una sorpresa muy desagradable, porque el potencial de subida puede estar exagerado.

Esto no lo dice uno de los agoreros siemprebajistas de Wall Street, sino uno de los comentaristas con mejor reputación de EEUU: John Hussman, editor del newsletter de pago 'Hussman Funds'. Hussman critica la extendida noción de que la bolsa está tan barata como en 1990. Para empezar, estas valoraciones se basan en los beneficios operativos de las empresas previstos por los analistas, una variable con una gran dosis de subjetividad. Pero además, este argumento supone pasar por alto la situación de los márgenes de beneficios, que estaban muy deprimidos en 1990 y que actualmente se encuentran en máximos históricos.

A primera vista, esto parece positivo: si los márgenes son altos, es más probable que se cumplan las altas expectativas de beneficios que tiene el mercado. Sin embargo, Hussman da la vuelta al argumento: Una estimación del PER futuro basada en la asunción de unos márgenes deprimidos permite cierto margen de error. La misma estimación del PER basada en la asunción de los mayores márgenes de la historia no ofrece ese margen.

Visto desde otra perspectiva, en 1990 el PER basado en los beneficios más altos de los siete años anteriores era de 11 veces para el S&P 500. En la actualidad, el múltiplo comparable para el índice es de 17,4 veces. Es decir, está considerablemente más caro ahora que entonces.

Más todavía. La rentabilidad esperada para el S&P 500 a largo plazo era del 14%, según el conocido modelo de la Fed: mide las expectativas de beneficios de las empresas, relacionarlas con los precios de la bolsa (es decir, el PER, múltiplo entre precios y beneficios, pero a la inversa) y luego compara la tasa de beneficios con el rendimiento de los bonos. Ahora, este modelo arroja una rentabilidad esperada a largo plazo del 5%. Si se tienen en cuenta los márgenes empresariales, la situación es aún peor, según este analista.

Las valoraciones siguen siendo válidas

Hussman critica duramente el modelo de la Fed por basarse en un período histórico muy concreto (1980-1998) y porque casi nunca arroja una infravaloración del mercado. Pero asegura que esa estimación de rentabilidades del 5% a largo plazo no es descabellada, sino que coincide con la de otros modelos de valoración más fiables y con mayores niveles de acierto históricos.

Y añade que los modelos tradicionales de valoración siguen siendo válidos a pesar de que cada vez más analistas los cuestionan (como también ocurrió en la burbuja tecnológica de finales de los 90). Los inversores se encontrarán en una situación peligrosa si creen que la burbuja eco iniciada en los mínimos de 2002 supone una nueva era para las valoraciones, advierte.

Lo cual significa que el mercado está caro en términos históricos y que las rentabilidades que hay que esperar en el futuro son muy reducidas. Como mínimo. Porque si la subida de los últimos cuatro años es efectivamente una burbuja eco (una burbuja que replica a la anterior aunque a menor escala) y ésta está llegando a su fin, la caída que tenemos por delante puede ser de órdago.