No hay razones fundamentales para que la caída vaya mucho más lejos a corto plazo

El mercado nos está golpeando duramente, y no es de extrañar que crezcan las dudas sobre si la corrección marca el inicio de un cambio de tendencia. No les falta razón. Es probable que estemos, al menos por factores fundamentales, ante el primer ataque serio a la subida de las bolsas desde que Bernanke salió al rescate de Wall Street en julio del año pasado.

El mercado global está redefiniendo sus expectativas de tipos y golpea a los bonos. Las curvas de los tipos en Estados Unidos y Europa han subido unos 60-70 puntos básicos desde marzo, lo que lógicamente perjudica a la renta variable una vez asumido el nuevo consenso. Y no es casualidad que los inversores lo hayan hecho tras una doble advertencia de Bernanke y de Trichet (falta el japonés Fukui por salir a escena, pero no tardará mucho).

El tema está en saber si los mercados se adaptan con cierto retraso -es decir, si ya hemos dejado atrás lo más importante de la subida de tipos- o si el deterioro actual anuncia mayor corrección en un futuro próximo. En el primer caso, la caída del mercado es una clara oportunidad de compra. En el segundo, mejor quedarse quieto hasta que se decante la balanza.

Empezamos por los bonos: el alza de las rentabilidades responde más a la subida de los tipos a corto que a un empeoramiento de la inflación. Los tipos monetarios, una vez descontada la inflación, se encuentran ahora en los niveles anteriores a la burbuja de los años 1998-2000; es decir, han dejado de estar tan bajos como sugiere el BCE. Es un factor positivo para los bonos, porque no tienen que temer a unos bancos centrales que vayan ‘corriendo detrás de la curva’, como dicen los ingleses.

Lo que sí es verdad es que los bonos se tienen que adaptar a nuevas referencias monetarias. Eso impulsa un ajuste de las curvas hacia el 5,25% en Estados Unidos (gráfico 1) y el 4,50%-4,75% en Europa (gráfico 2). Cabe recordar que ayer cerramos en el 5,15% y el 4,55%, respectivamente. ¿Pueden subir aún más los tipos a largo? Pues sí, pero para eso hace falta un cambio de las expectativas de inflación a largo plazo, algo que, en la actualidad, no se percibe en el mercado. Por fundamentales, parece que estamos cerca de una estabilización de los rendimientos, al menos hasta que los inversores tengan más información sobre la inflación.

Nos vamos a las bolsas. No hay duda de que el reciente deterioro de los bonos resta valor a la renta variable. Lo hace porque no se corresponde con una mejora adicional de las expectativas de crecimiento económico (que ya está recogida en los precios desde el impulso de abril) y porque catapulta a los tipos a largo a niveles históricamente críticos para las valoraciones de la bolsa.

Pero, ¿de qué valoraciones hablamos? En Bolságora hemos insistido varias veces en el nivel anormalmente bajo de los múltiplos de las bolsas en Europa y Estados Unidos. También hemos dicho que una de las razones de esta inercia estaba en la falta de confianza de los inversores en que se mantuviera el bajo nivel de las rentabilidades de los bonos.

Todo indica que, hasta marzo-abril, los inversores incorporaban a los famosos PERs de las bolsas unos tipos a largo hasta 75–100 puntos más altos que los niveles de entonces (gráficos 3 y 4), es decir, rentabilidades de un 4,75%-5% en Europa y un 5,25%-5,5% en Estados Unidos. Son niveles que sugieren que la renta variable puede aguantar la debilidad de los bonos sin sufrir una profunda corrección, más allá del 'golpe' psicológico que conlleva el ajuste de las expectativas.

Estos argumentos nos dejan con dos conclusiones muy distintas, según el plazo que mire cada inversor. En el corto plazo, no apoyan a un escenario de continuidad bajista. Y eso deja espacio para rebotar, al menos cuando y donde la situación técnica lo permita. Pero también, si hay rebote, cabe preguntarse dónde encontrarán los inversores argumentos para superar los máximos previos. El cambio del consenso nos deja con dos preguntas pendientes: (a) saber si los bancos centrales tienen razón al temer una inflación más alta en 2008-2009; (b) valorar si el mercado mantendrá en 2008 unas expectativas de beneficios suficientemente elevadas como para compensar la subida de los tipos.

Es probable que el mercado siga sin tener información relevante hasta el otoño, lo que nos deja un mínimo de tres meses más de dudas e inestabilidad en el mercado.