Los trastocados objetivos de los bancos centrales

16/09/2017 - 6:00 Actualizado: 09:00 - 17/09/17

El tema de la reunión del mes pasado de directores de bancos centrales de todo el mundo en Jackson Hole (Estados Unidos) tuvo poco que ver con la política monetaria. No es que "Fomentar una economía global dinámica" no sea importante. Pero es llamativo que también el Banco Central Europeo haya elegido, para su propia reunión anual, un tema igualmente "no monetario": "Inversión y crecimiento en los países avanzados".

No está mal que los bancos centrales analicen problemas en áreas como el crecimiento, el comercio internacional y la inversión. Pero a los bancos centrales se los hizo independientes, precisamente, para que pudieran hacerse cargo del objetivo propio de mantener la estabilidad de precios, cualquiera fuera la tasa de crecimiento subyacente de la economía. Así que, ¿por qué habrían de preocuparse por cuestiones externas en vez de concentrarse en su área de responsabilidad?

La respuesta parece ser que no pueden explicar muy bien lo que están haciendo ahora.

Las condiciones para la política monetaria hoy son muy favorables, particularmente para el BCE: basta echar un vistazo a la historia. Desde la creación de la Unión Económica y Monetaria (UEM) en enero de 1999, el Banco Central Europeo tuvo la responsabilidad exclusiva de determinar la política monetaria de aquella entidad (las monedas nacionales siguieron circulando hasta 2002, pero los tipos de cambio se fijaron en forma "irrevocable" a partir de 1999).

La tarea del BCE fue difícil desde el inicio. Al momento de la creación del euro, los mercados financieros globales estaban alterados por la crisis asiática de 1997 y la cesación de pagos de Rusia en 1998. El índice de volatilidad bursátil VIX llegó al 44 por ciento en agosto de 1998, y durante los primeros años de vida del euro, osciló entre el 25 y 30 por ciento (la cifra actual es cercana al 12 por ciento). Si bien el desempleo en la eurozona estaba en disminución, todavía andaba cerca del 10 por ciento, y se mantuvo por encima del nivel actual (9,3 por ciento) durante todo 1999.

La política monetaria también tenía que hacer frente a la herencia deflacionaria de la crisis financiera. Cuando se creó la eurozona, los precios venían creciendo a menos de 2 por ciento, y la inflación general no se movía del 1 por ciento. Esos dos importantes indicadores de la política monetaria son casi iguales ahora, pero los mercados financieros están mucho más estables.

En 1999, con inflación ligeramente inferior a la meta, alto desempleo y volatilidad financiera, el Consejo de Gobierno del BCE ni siquiera se planteó aplicar tipos de interés nulos o negativos, mucho menos políticas no convencionales. En cambio, su primera medida fue fijar la tasa de referencia principal en el 2 por ciento.

Más tarde, ese mismo año, el BCE recortó 50 puntos básicos la tasa de referencia, hasta un inédito (para entonces) 1,5 por ciento. Pero lo hizo solo para dar a la economía una oportunidad de recuperarse. Pocos meses después invirtió el rumbo: a fin de año volvió a llevar la tasa de referencia al 2 por ciento. Al año siguiente la subió al 3,75 por ciento, pese a que la inflación apenas había crecido unos pocos puntos básicos.

Hoy, el BCE tiene ante sí una situación mucho más cómoda. Si bien a la inflación le falta un trecho similar para llegar a la meta del 2 por ciento, el mercado laboral parece estar en mejor estado. ¿Pero es así? Suele darse por sentado que una recesión profunda induce a muchos de los desempleados a perder las esperanzas de encontrar empleo. Si muchas personas abandonaron el mercado laboral, que la tasa de desempleo vuelva a niveles anteriores a la recesión puede ser engañoso. Por eso este indicador se debe analizar en combinación con la tasa de participación en la fuerza laboral.

Según este criterio, la eurozona realmente está mucho mejor que en 1999. La tasa de participación es cinco puntos porcentuales más que entonces, así que parece evidente que hay menos trabajadores sin esperanzas de encontrar empleo que cuando recién se había creado la Unión Económica y Monetaria, de modo que no hay tanto potencial subutilizado en la economía.

En este contexto, no se entiende que el BCE siga insistiendo en que se necesitan políticas monetarias no convencionales (por ejemplo, tipos de interés negativos y mantener los programas de compra de bonos). Aunque hoy los pronósticos de inflación a largo plazo tal vez sean un poco más inciertos, ¿son algunos puntos básicos en unas (imprecisas) expectativas de inflación a largo plazo motivo valedero para una flexibilización cuantitativa a gran escala y una tasa de referencia 250 puntos inferior que la aplicada en un momento de mayor debilidad fundamental del mercado?

Esta incongruencia no sólo existe en Europa. También en Estados Unidos hallamos una combinación similar de cifras de inflación y desempleo hoy y hace veinte años. En 1999, con una tasa de inflación subyacente cercana al 2 por ciento y de desempleo inferior al 5 por ciento, la Reserva Federal consideró apropiada una tasa de referencia del 5 por ciento (y un balance "normal").

Hoy, la Reserva Federal mantiene la tasa de referencia por debajo del 1,5 por ciento (350 puntos básicos menos que en 1999) y postergó la reducción de su inflado balance.

En Japón, la inflación actual es mayor que después de la crisis financiera asiática; el nivel de desempleo es el más bajo de los últimos 50 años; y la tasa de participación en la fuerza laboral sigue alcanzando récords. Pero Japón, como Estados Unidos y Europa, insiste en una quijotesca tendencia a luchar contra molinos de viento deflacionarios, con tipos de interés ínfimos y compras masivas de títulos públicos.

Nadie discute que las autoridades de los bancos centrales quieran una economía global dinámica. Pero no es algo en lo que puedan influir mucho. En vez de debatir cuestiones que no tienen relación con ellos, deberían concentrarse en explicar por qué cambiaron tanto sus objetivos, y si no será hora de que vuelvan a ser los que eran.


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