El callejón sin salida del BCE

  • La política monetaria está dirigida para sostener a los bancos europeos
Foto: Reuters.
En profundidad

Solía decir Lenin que la realidad es terca, pero mucho más aún cuando ésta se enfrenta a una arrogancia hayekiana tan acentuada como la de los banqueros centrales. La reunión del jueves del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) volvió a poner en evidencia la preocupante desconexión entre la economía real y las decisiones de política monetaria, la cual se encuentra en un callejón sin salida.

Desde luego no se esperaba que el presidente Draghi fuera a decir nada distinto de lo que finalmente comentó en rueda de prensa. Pero sí habría sido más que deseable el haber puesto ya encima de la mesa el guion de normalización monetaria que los agentes económicos esperan y no una nueva huída hacia adelante postergando la decisión a la próxima reunión de octubre o quién sabe si no será para diciembre.

El deseo de Draghi (y de la mayor parte de los banqueros centrales de hoy y del mañana) de tomar decisiones con información cuasi-perfecta como si el BCE fuera un agente independiente y fuera del sistema productivo -una especie de observador privilegiado y benevolente- es un imposible económico dado que cualquier reacción o ausencia de ella tiene consecuencias sobre la economía y los mercados financieros. No hay intervenciones neutrales sobre la economía, incluso aunque sea un discurso aparentemente inofensivo.

Por tanto, para emprender el camino de la normalización monetaria después de tantos años aplicando medidas excepcionales, ¿qué dato o datos le pueden faltar a Draghi? ¿Qué tiene que ocurrir para que el BCE siga el camino de la Fed y empiece a subir los tipos de interés? No cabe duda de que no es por el crecimiento de la eurozona, el cual ha revisado ampliamente al alza desde el 1,9% hasta el 2,2% para este año y manteniendo las previsiones para 2018 y 2019. Tampoco es un problema de crecimiento potencial, el cual avanza en torno al 1,3% con una reducción del desempleo estructural (ligeramente por debajo del 9% de la población activa) y economías como la alemana creciendo por encima de su potencial de largo plazo.

Ni siquiera lo es la fortaleza del euro, una de las realidades más tozudas que tenemos encima de la mesa. Aunque no es objetivo de política monetaria, Draghi querría atajar la escalada del cambio contra el dólar aun sabiendo que el euro no es causa sino consecuencia de una fortaleza cada vez mayor del sector exportador, el diferencial de tipos de interés entre la eurozona y EEUU y la mejora histórica del saldo por cuenta corriente en relación al PIB (el superávit de la cuenta corriente está en el máximo histórico del 3,3% del PIB).

Si atendemos a la literalidad del discurso, parecería que a Draghi le faltan dos cosas: por un lado, un impulso fuerte y claro de la tasa de inflación (medida por el IPC) y, por otro lado, una disminución de los riesgos macroeconómicos presentes en la economía de la eurozona, entre los que se encuentra la estabilidad financiera.

Teniendo en cuenta que lo segundo es más bien etéreo ya que el concepto riesgo no está materializado en nada concreto (¿quizá Brexit?) y estos en función del tiempo cambian, se manifiestan de otra forma y tienen diferentes causas; el único factor que sobreviviría al análisis es una teórica falta de inflación. Sin embargo, en este punto donde Draghi insiste, la argumentación dista mucho de ser sólida. Identificar que el problema es una inflación baja medida sólo por los precios de consumo (1,5% para 2017 con 1,1% proyectado de inflación subyacente) denota una falta de comprensión clamorosa de cuál es la nueva realidad económica.

Más allá de la drástica caída de los costes energéticos, una moderación salarial con tibios avances de la productividad y una montaña cada vez mayor de deuda, no es razonable esperar que la inflación de consumo a nivel europeo vuelva a los niveles anteriores a la crisis ni quizá tampoco llegue a sobrepasar con holgura el objetivo de inflación del BCE del 2%. Con una probabilidad baja, quizá la única vía de aceleración de la inflación a medio plazo sería una salida de golpe de todo el exceso de liquidez existente en el Eurosistema, el cual al cierre del miércoles 6 de septiembre se situó en 1,24 billones de euros.

Pero también en este escenario es poco probable que ocurra, dado que todavía continúa el proceso de ajuste y saneamiento de la banca europea. Por ello, una vez descartadas todas las variables tradicionales de políticas monetarias que unidas aconsejan una subida pronta de los tipos de interés para la eurozona (la regla de Taylor), sólo cabe pensar que la política monetaria está dirigida única y exclusivamente para sostener a los bancos europeos y mantener la contención de las primas de riesgo soberanas.

En suma, si esto es así, estaríamos sacrificando una cantidad ingente de recursos futuros que se podrían haber aprovechado de una forma extraordinaria haciendo muchas y más fructíferas reformas estructurales. No es buena idea quitar bienestar de las generaciones futuras manteniendo a las insostenibles actuales, porque este es el germen de la próxima crisis.


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Comentarios 1

#1
07-09-2017 / 21:56
Correcto
Puntuación 4

Un buenísimo articulo.






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