Archivo de la categoría 'Fernando Zunzunegui'

Tercer aviso de la CNMV a Rumasa

20 de octubre de 2009

Fernando Zunzunegui, abogado

La CNMV ha vuelto a advertir sobre los riesgos asociados a la adquisición de pagarés de Nueva Rumasa. En esta ocasión, incide en el posible carácter engañoso de la publicidad empleada en su promoción. La CNMV señala que Nueva Rumasa no existe como grupo de empresas y que, además, no resulta ser el emisor de los valores. Aunque no lo indique la comunicación del supervisor, el emisor es una sociedad denominada Maspalomas Hoteles. Además considera la CNMV que no hay garantía del grupo Rumasa ni prenda sobre bienes concretos, como las existencias de licor Brandy de Jerez que se utilizan en la publicidad para atraer inversores. De hecho, el experto del IESE, Pablo Fernández, citado en el anuncio, ha desmentido que su valoración sobre las existencias sea válida para los inversores.

Sorprenden las calificaciones e insinuaciones de la CNMV, sobre la publicidad de los pagarés Nueva Rumasa. De ser ciertas, la publicidad de esta emisión de pagarés sería engañosa, y debería solicitarse inmediatamente su cese o rectificación. Pero, ¿a quién corresponde el control de este tipo de publicidad financiera?

Según lo dispuesto en el artículo 94 de la Ley del Mercado de Valores, corresponde a la CNMV ejercer las acciones procedentes con el objeto de conseguir la cesación o rectificación de la publicidad relacionada con las actividades vinculadas con el mercado de valores que deba reputarse ilícita. Lo que ocurre es que este artículo carece del necesario desarrollo reglamentario.

Desde la entrada en vigor de la Ley del Mercado de Valores en 1988, ni el Gobierno ni la CNMV se han preocupado de desarrollar el régimen aplicable a la publicidad financiera. Ahora, en el caso de los pagarés de Nueva Rumasa, la CNMV señala graves deficiencias en su publicidad, pero lo hace sin adoptar las correspondientes medidas cautelares. Tal vez sea cierto que la CNMV carece del reglamento necesario para actuar, pero en sus manos estaba haber promovido su aprobación.

Todos los instrumentos financieros, y no sólo los pagarés de Rumasa, son productos de riesgo cuya publicidad debe ser controlada por la CNMV. Cuando se distribuyen entre inversores minoristas, su oferta pública debe ir acompañada de un folleto. A su vez, la colocación de los instrumentos más complejos debería condicionarse a la receta de un profesional; es decir, a la recomendación de un asesor financiero.

La nueva inversión colectiva

9 de septiembre de 2009

Fernando Zunzunegui, abogado y asesor de la Comisión Europea miembro de FIN-USE

La inversión colectiva ha resistido mejor la crisis que otros sectores financieros. Las gestoras se han comportado con prudencia. Así se deduce del reducido impacto que han tenido en el ahorro de los partícipes los fraudes e insolvencias, como Lehman o Madoff. Sólo en algún caso se ha llegado a bloquear el reembolso a los partícipes, sacrificando la liquidez de las inversiones. Esto ha ocurrido, singularmente, en fondos inmobiliarios particularmente afectados por la caída de la liquidez de los inmuebles.

No obstante, la desconfianza hacia las finanzas también ha alcanzado a la inversión colectiva con importantes reducciones del patrimonio gestionado. Se ha puesto en duda la independencia de las gestoras, integradas en la gran banca. Además, la crisis, con caídas en el valor de las carteras, ha puesto al descubierto comisiones de gestión altas en comparación con las de otros países europeos, puestas de relieve por Juan Manuel Moreno-Luque, en su libro El desgobierno de los fondos de inversión . Con la crisis, al reducirse efectivamente los retornos, los inversores perciben con mayor claridad el importe elevado de las comisiones sobre unos rendimientos que pueden llegar a ser negativos.

La inversión colectiva europea es una historia de éxito. Las directivas UCITS I, II y III han sido unos discretos, pero muy eficaces, catalizadores del mercado. Es una industria sólida, pero necesitada de una renovación. La nueva normativa europea conocida como UCITS IV mejora la transparencia y la competitividad del sector. Los inversores dispondrán de una ficha con la información básica de cada uno de los fondos, bajo la denominación de Información Clave para el Inversor (KII).

Estas fichas son útiles para que los inversores sepan qué compran y puedan comparar entre las distintas ofertas. Esta función no la cumplen los largos folletos con información técnica, cuya comprensión sólo está al alcance de los profesionales. Además, la nueva directiva de fondos facilita el pasaporte europeo y la fusión de las sociedades gestoras impidiendo conductas proteccionistas de los mercados locales.

Cambios en la dirección

La nueva directiva mantiene la tradicional estructura trilateral de la inversión colectiva. A la relación entre el inversor, adquirente de participaciones y la entidad gestora del fondo se añade la existencia de un depositario. Gestora y depositario colaboran en la prestación del servicio de inversión frente a los partícipes, pero al mismo tiempo se controlan mutuamente. Cuando conocen la existencia de un incumplimiento normativo o una conducta irregular deben comunicarlo al supervisor del mercado y reclamar la reparación de la pérdida en beneficio de los partícipes.

La solidez de la inversión colectiva deriva precisamente de esta estricta regulación que separa la gestión de la custodia de las inversiones, limitando el destino de ellas a lo establecido en los folletos. Impera la transparencia, reduciéndose los conflictos de interés. Las pérdidas han surgido al utilizar canales alternativos, como los hedge funds, para los que no rigen estas cautelas.

El caso Madoff

El profesor John C. Coffee ha declarado en el Senado de los Estados Unidos que el caso Madoff no se habría producido de haber existido un depositario independiente. Madoff era al mismo tiempo asesor y gestor de las inversiones, además de custodio de los valores. La solución a este tipo de fraudes viene de la prevención de los conflictos de interés proponiéndose un depositario independiente que custodie y vigile a la gestora. La Comisión Europea ha recogido esta recomendación.

Existe una propuesta de directiva de fondos alternativos en la que se exige a los hedge funds y, en general, a todos los fondos no armonizados que designen un depositario independiente. Este depositario tendrá dos funciones. De un lado, la custodia de los activos del fondo y, de otro, la verificación de que los activos que adquiere la gestora pasan a ser efectivamente propiedad del fondo.

Se recorta, de este modo, la libertad con la que los prime brokers, entidades que ejercen facultades delegadas de la gestora, disponen de los valores adquiridos para darlos en préstamo o tomarlos en garantía. Bajo la propuesta de directiva, el depositario responde frente a los partícipes salvo que pruebe que no ha podido evitar las pérdidas. Se trata de una inversión en la carga de la prueba que va más allá del régimen establecido en la normativa UCITS.

Incompatibilidades

Con la propuesta surge la polémica. La industria plantea que el nuevo régimen es incompatible con las prácticas de los mercados. En los mercados internacionales es habitual utilizar custodios locales. Cuando se invierte en un mercado en que la entidad depositaria del fondo no tiene presencia física, se encarga el registro de los valores a un sub-custodio local. Desde la perspectiva anglosajona, aplicada también por el supervisor de Luxemburgo, el depositario sólo está obligado a una correcta selección del sub-custodio (due diligence).

Sin embargo, en Francia, y en general en los ordenamientos continentales, se considera que el depositario responde en todo caso del reembolso de los valores depositados, incluso en el caso de que haya existido sub-custodia. Según el European Securities Services Forum, organismo que representa los intereses de la industria, adoptar esta postura sería convertir a los depositarios en garantes de la inversión en países extranjeros, lo que encarecería los servicios de custodia para el inversor final.

Estamos, pues, ante una encrucijada. O bien reforzamos la seguridad de los fondos de inversión haciendo responsable al depositario de la pérdida de los valores en caso de fraude, o mantenemos las actuales prácticas del mercado, limitando la responsabilidad del depositario al cuidado en la selección de los sub-custodios. En cualquier caso, siguiendo a Coffee, ya nadie discute que siempre debe existir un depositario independiente que vele por los derechos de los partícipes. Ahora nos queda por determinar, para seguridad del mercado y protección de los inversores, cuáles son sus funciones y responsabilidades.